界面新闻记者 | 邹文榕在经历了2024年开年敲入潮，以及当年四季度的敲出潮后，存续雪球持有人又将迎来考验时刻。恒泰证券研报近期分析，在2023年2-4月，受当时A股指数快速上行影响，前期雪球产物敲出结束，叠加市场预期较高，大部分雪球合约在2023年2-4月开仓。同时，这些合约在2024年1月末A股回撤过程中普遍敲入，部分合约在2024年9-11月的市场反弹中敲出结束，剩余的2年期产物将在2025年2-4月合约集中到期。规模方面，由于市场上并没有官方口径统计雪球的到期规模，恒泰证券研报依据此前国泰君安和信达证券相应数据推算，2025年2-4月到期的雪球规模约为200-300亿元。 “去年9月份很多都已经敲出了，而且监管各项提高门槛，限制新增规模操作后，现在存量规模已远小于2024年1月那会儿了。”也有业内人士向界面新闻记者透露。从成分来看，沪上一衍生品信息平台负责人张看山向界面新闻记者表示，这一阶段发行的产物有两大特点。 “一是挂钩标的以中证1000为主，占50%以上，中证500占30%左右，还有10%左右的恒生科技；此外，在产物结构上，含早利要素的占64%，含降敲要素的占41%，凤凰8%，经典6%。”张看山表示。作为一款过往常年在券商财富端以类固收产物为卖点的衍生品，雪球产物的本质是一种带障碍条件的奇异期权，最后的收益取决于挂钩标的表现和敲入敲出事件是否发生。过去一年，雪球产物在A股市场行情的极致演绎下，曾先后2024年在1月份迎来一轮集中敲入潮，又在“924行情”催化下迎来集中敲出潮。彼时，因部分雪球产物系限亏型产物，特别是“汤总200万本金”等噱头的推动下，雪球更是一度成为众矢之的，被误认为是加速市场行情巨震的催化剂。但伴随去年8月份中国证券投资基金业协会发布的《私募证券投资基金运作指引》（下称：《运作指引》）正式施行，个人投资者认购雪球产物的最低门槛抬升至1000万元，券商财富端发行雪球产物的热度此后已经出现大幅降温。 “经典的雪球结构在新规之后已变成1000万元起投，目前主要是券商资管和银行私行给高净值客户配上述产物。”张看山表示，“100万元门槛的传统雪球结构券商已经不允许代销。” 相比于去年9月之后的敲出潮，界面新闻记者获悉，本轮集中到期大的雪球尽管规模不大，但依然呈现出一些新的特点。凌瓴科技负责人刘福宸向界面新闻记者表示，本轮到期雪球以降敲结构为主，也即敲出价格在某一敲出观察日后每月逐步下调，敲出概率随存续时间增长而有所提高。 “一方面，在上一轮几乎相同的指数点位因敲出价较高无法敲出的，伴随此后敲出价的下降降，不少雪球产物或能在到期前完成敲出。”刘福宸认为。另一方面，在对冲端的交易行为差异上，刘福宸分析，上一轮（2024年10-11月份），集中敲出的雪球普遍发行于2023年下半年甚至2024年，部分2024年发行的产物甚至未经历过敲入。因此对冲端需要卖出的量相对较小，且卖出交易更为分散。 “但今年2-5月份，大量雪球到期，其中很多在最后1-3个观察日发生敲出，临近到期，对冲端卖出量更大。此外，未敲出到期的部分，对冲端卖出量更为集中（集中在到期日），因此本轮对冲端卖出量相对更大。”刘福宸表示。界面新闻记者关注到，本轮雪球到期潮已陆续来临，但自上周以来的市场回调行情又对雪球的敲出蒙上一层不确定性阴影。 Wind显示，截至3月26日收盘，中证500指数距离月内高点（3月18日）已跌去2.61%，中证1000指数同期跌幅3.86%，恒生科技指数跌幅也已超过5%。与之对比，去年雪球集中敲入时，股指期货较为集中卖出曾引发市场较大震荡。那么，今年如此大规模的雪球到期是否也将对市场产生冲击？与此同时，叠加近期股市持续走低，临期雪球是否还有敲入风险？界面新闻记者综合各方观点发现，业内多认为本轮到期潮对市场的影响有限，期货市场贴水或受此影响出现一定走阔，但伴随近期股市回调贴水幅度已有收敛。有业内人士还向界面新闻记者提到，尽管本轮股指期货贴水在雪球集中到期催化下出现走阔，但幅度仍远低于2024年初雪球集中敲入引发的股指负基差大幅抬升。同时，近期股指期货贴水走阔或也受分红预期所影响。雪球敲入风险方面，据刘福宸分析，由于本轮到期的雪球，基本都曾敲入过，而去年924高点发行的雪球敲入价较低，发生敲入事件仍有挂钩股指20%跌幅的安全距离，因此，集体敲入概率极低。 “相比之下，投资者目前需要考虑的是随着后期市场波动，未来雪球到期是否发生亏损的问题。”张看山表示。据其分析，2023年2-4月发行的产物，中证500的平均建仓点位在6000-6400点，中证1000的平均建仓点位在6500-7000点。与之对应，wind显示，截至3月26日收盘，中证500指数点位为5948.50点，中证1000指数点位为6334.91点。 “如果中证500和中证1000保持当前水平一直到4月底，到期全保型雪球亏损幅度或在10%-15%之间；若大盘大涨15%，存量雪球顺利敲出，其中，占比较大的2年期限早利结构雪球到手的票息或在8%到10%之间；若大盘继续下跌，投资者亏损也将继续扩大。”张看山分析。 “无论如何，敲入雪球大部分敲出是肯定的，即使亏损，也是亏损有限。全保雪球的亏损，并不会高于同期持有的宽基指数ETF。”在张看山看来，“即便是限亏雪球，也是彼时正好赶上到期才会出现本金归零的情况，如果是现在到期，最大亏损为‘亏损幅度*保证金倍数’，还是可以拿回一定本金的。”

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