股指：科技+消费仍是主线，消费需等待基本面验证 1、指数高位震荡，消费和科技是3月两大主线 3月，指数高位震荡，Wind全A收涨0.45%，日均成交额1.47万亿元，较2月有一定回落。随着“两会”结束，市场将关注点放在两大领域，消费和科技。科技题材2月涨幅明显，3月经历了几轮回调，但随着越来越多的应用场景落地，头部公司资本投入的不断加深，短期科技题材很难证伪；同时，消费领域引发较多关注。此消彼长使得大盘指数相对小盘走势更强。3月，中证1000下跌0.03%，中证500上涨0.96%，沪深300指数上涨0.65%，上证50上涨1.55%。3月末，10年期国债活跃券利率1.7975% ；9M至1Y同业存单AAA级利率1.9%至1.93%；Wind全A动态市盈率18.49倍；股权风险溢价仍处于历史偏高位置，但近期随着债权收益率的不断上升，股票性价比持续回落。市场情绪来看，股指期权波动率继续下行，1000IV和300IV分别回落至22.2%和15.3%，处于近年低位；融资余额3月冲高回落，至3月27日仍维持在1.9万亿元以上，3月净流入270亿元，春节后净流入1487亿元。市场对于指数继续向上突破持谨慎态度。 2、促销费是年内主线，消费板块复苏需要现有经济数据支撑近日，金融监管总局研究提高消费贷款额度同时延长消费贷款期限，已有银行跟进落实。此前，呼和浩特市发布生育激励计划，且相关政策未来在全国其他城市推广复制的可能性较大。近期促销费政策多管齐下，其中生育激励本质上属于普惠性财政政策，与此前财政发力方向存在着根本性的不同。其一，普惠性财政政策无需居民端加杠杆，对于居民部门基本没有准入门槛，惠及范围更广，有助于更加直接的解决目前我国内需偏弱同时居民储蓄高企的局面。其二，相关政策有助于提升居民收入水平，进而理顺居民、公司、政府部门收益率曲线，促进长期通胀预期的回升，这会对各类资产估值产生较为深远的影响，消费领域直接受益，大盘股指同样受到明显拉动。 3、上市公司财报显示经济仍处于筑底区间，如何提升资产端收益率是A股市场回升的关键。中期来看，中资公司陆续公布2024年报，大型科技公司资本支出明显增加，符合市场对于未来几年科技发力的预期；长期来看，影响A股长期走势的主要因素仍然是债务周期下各部门去杠杆的进程，核心在于名义经济增速是否超过名义利率，即资产端投资收益能否超过负债端利息成本。今年前三季度，沪深两市A股剔除金融板块后，累计营收同比增速-1.7%（中报-0.6%）；累计归母净利润同比增速-7.2%（中报-5.3%），单季同比增速-10.0%（中报-6.0%）；ROE（TTM）为7.16%，自2023年以来连续多个季度小幅下降。尽管三季报整体数据偏弱，但是基本符合市场预期。从流动性增加引导市场预期回暖，再到带动上市公司盈利能力回升还需要一段时间。国债：回调基本结束，债市重回震荡 1、行情回顾：一季度债市迎来明显回调，主要原因有三：一是市场对于货币政策“适度宽松”的预期修正，降息预期下降；二是货币政策操作较为克制，资金面持续偏紧；三是1-2月份经济基本面数据整体好于预期，经济开局平稳。截止3月28日收盘，2Y、5Y、10Y、30Y国债收益率较去年12月底分别上行39BP、25BP、14BP、11BP至1.53%、1.66%、1.81%、2.03%。收益率曲线来看，资金偏紧导致短端率先回调，随后短端带动长端调整，收益率曲线呈现熊平态势，10Y-2Y利差较2024年底收窄26BP至28BP。国债期货价格高位回调。从国债期货的表现来看，在单边价格持续高位回落的过程中，各个期货品种主力合约基差持续走强，期货表现持续弱于现券反映出当前在行情调整过程中通过国债期货进行套期保值的力量有所增加。而各个品种的跨期价差表现出现明显分化，TS、TF跨期价差收窄， T、TL跨期价差走扩。反映出一方面市场对于资金面未来转松的预期较为乐观，在货币政策支持性立场不变的情况下，未来资金面重新回归常态较为确定。另一方面长端跨期价差走扩，意味着经济修复预期不断强化，长端开始逐渐计价经济修复所来带的影响。 2、政策动态：2025年货币政策适度宽松的基调不变。但“去年以来货币政策逆周期调节效果较为明显，其政策效果在今年还将会持续显现”、“目前金融机构存款准备金率平均为6.6%，还有下行空间”、“研究创设新的结构性货币政策工具”，结构性货币政策工具将成为短期货币政策发力的重点，降准概率其次，降息概率较低。MLF迎来调整：2025年3月份MLF招标方式改革，采用多重价位中标方式，不在有统一的中标利率，并且此次续作并未公布中标利率情况。在新的货币政策框架中，7天期逆回购操作利率成为货币政策主要利率。调整之后，MLF作为一种基础货币投放工具，功能定位更加清晰，与其他各期限工具一同构成央行流动性工具体系。自此，MLF的政策利率属性完全淡出。一季度公开市场操作较为克制，资金面整体维持偏紧局面。但当前公开市场投放重新转为净投放态势，大行融出规模低位回升，资金面已度过最紧张阶段。 3、债券供需：2025年政府工作报告提出要实施更加积极的财政政策。统筹安排收入、债券等各类财政资金，确保财政政策持续用力、更加给力。更加积极的财政政策体现在举债规模增加、节奏加快、优化结构、防范风险。一季度政府债发行节奏明显前置。1-3月（含3月31日发行计划）国债净发行14666亿元，同比多增9841亿元，地方债发行24467亿元，同比多增14901亿元，二者合计发行39133亿元，同比多增24742亿元。 4、策略展望：3月中旬以来，债市情绪边际回暖，国债收益率结束持续上行局面，转为横盘震荡，10年期国债收益率围绕1.8%一线区间波动。当前债市多空交织。利好因素主要体现在货币政策操作对于资金的呵护力度增强。利空因素主要体现在两方面，一是3月美联储议息会议继续暂停加息，在美国经济前景不确定性有所增加的情况下，美联储持续按下暂停键。二是国内经济持续修复，降息预期进一步下降。二季度预期资金面继续维持当前偏紧局面，缺乏大幅转松或转紧可能。在债市调整较为充分的情况下，预计二季度债市重回横盘整理态势。宏观：消费是关键变量政策方面，《政府工作报告》2025年主要经济目标基本符合预期。《报告》把提振消费放在首要位置，会议指出，实施提振消费专项行动，加快补上内需特别是消费短板，使内需成为拉动经济增长的主动力和稳定锚。随后3月16日中共中央办公厅、国务院办公厅印发《提振消费专项行动》发布，提出大力提振消费，全方位扩大国内需求，以增收减负提升消费能力，以高质量供给创造有效需求，以优化消费环境增强消费意愿，针对性解决制约消费的突出矛盾问题。中国长期以来重投资、轻消费的体制机制和政策倾向出现了边际的转向，要像过去抓投资一样抓消费。消费的边际改善可能是二季度甚至贯穿全年最重要的变量，二季度社零增速中枢或上升至7.0%左右，CPI也会有相应的回暖。历史上社零同比和CPI同比具有较强的相关性，随着宏观政策逆周期调节力度加大，尤其是《提振消费专项行动》针对性解决消费矛盾问题，消费料有改善的空间，CPI也会有相应的回暖。房地产的触底回升也是经济重要变量之一，预估二季度房地产投资同比-7.0%。从需求端来看，住房消费也是消费，《提振消费专项行动》强调“持续用力推动房地产市场止跌回稳”，表明政策仍将持续发力，同时随着土地储备专项债的发行，收储或将加快推进。房地产改善的传导路径是销售端-资金端-投资端，目前销售端和资金端有明显回暖，投资端主要改善施工和竣工，新开工仍需政策进一步放松提振房企预期。与此同时，基建投资或面临增速下滑。截至3月28日，新增专项债投向土地储备领域的比例为6%。在2017年至2019年间，土储专项债三年累计发行规模占比在三成左右。若今年土储专项债规模持续增加，则今年投向传统基建领域的专项债资金可能要少于2024年。基建的资金面临“逆风”，增速难以有大幅改善的可能，预估二季度基建投资增速下行至4.0%左右，相较于2024年4.2%的中枢小幅下滑。但基建的结构上有探讨的价值。化债背景下，中央为建设和支出主体，或通过特别国债支出的领域的基建建设可能会偏强。反之，地方政府为建设和支出主体的基建建设可能会偏弱。贵金属：历史新高危机同行 1、一季度伦敦现货黄金不断刷新历史新高，季度上涨17.54%至3084.33美元/盎司，盘中创历史新高3086.9美元/盎司；现货白银上涨18.09%至34.112美元/盎司；金银比在88~92之间运行。截止3月25日美国CFTC黄金持仓显示，总持仓较去年末统计增仓52898张至511482张；非商业持仓净多数据增仓2517张至249796张；Comex库存，截止3月27日黄金库存季度增加667.07吨至1348.26吨；白银库存增加4783.76吨至14693.92吨。 2、一季度黄金上涨存在三大核心驱动。一是，美政府关税政策不确定性下，美国经济滞胀预期增强。2025年Q1美国经济增速放缓（Q1 GDP环比折年率1.6%），核心PCE通胀反弹至2.8%，美经济从“软着陆”转向“滞胀”叙事。特朗普关税政策（3月27日宣布的25%汽车关税）引发全球供应链扰动，市场预期美全年通胀中枢抬升。二是，美元信用体系受损与去美元化加速。美元占全球外汇储备比例不断下降，特朗普极端关税政策预期下，全球央行加速储备多元化，中国、印度等新兴市场央行连续三年增持黄金超1000吨，成为黄金储备地位的有利背书，特别是中国央行从去年11月份重启购金，市场看涨金价信心得到提振。三是，地缘风险未如期放缓。2024年美国总统选举期间，作为候选人的特朗普曾表示，自己当选后将在“24小时内”结束俄乌冲突，但实际执行情况大打折扣，截止一季度末美乌仍未签订矿产协定，俄乌战事也在拉锯反复，市场重启地缘避险需求，而中东方面以色列单方面撕毁停火协议也加大了市场在地缘方面的押注。 3、二季度也存在三个核心变量和观察点。一是，4月初特朗普政府对等关税落地，政策不确定性减弱，市场恐慌情绪可能阶段性缓和，黄金或回吐部分避险溢价，但关税推升通胀的传导效应（预计美国CPI二季度中枢3.1%）仍将支撑黄金抗通胀逻辑。二是，俄乌地缘政治走向缓和。美俄3月达成“30天能源停火协议”，若在二季度扩大至全面停火，可能削弱避险需求，特别是自2022年以来推涨黄金的地缘逻辑将大大减弱，央行购金能否维系1000吨以上的水平也将存不确定性。三是，美联储6月或重启降息。若美联储如期降息，实际利率（10年期TIPS）或进一步下降，美元指数也可能继续下探甚至跌破100关口，对黄金而言也将起到利多作用。因此，二季度中上旬，黄金或面临“关税政策落地+（俄乌）地缘缓和”下的避险情绪消褪，因此当前金价加速冲高阶段，多头宜获利减仓；二季度中下旬，随着美联储重启降息压力加大以及美在逆差、衰退压力下或再举起关税威胁，金价或再度重启上行之势。操作上，阻力位3100~3200美元/盎司，支撑位：2950-3000美元/盎司（伦敦现货黄金）。伦敦现货白银在能否突破前期高点（2024年10月高点）之时较犹豫，笔者认为这可能与年内光伏需求放缓预期有一定关系，但从金银比回归的角度来看，金价若持续表现强势，则银价有望出现补涨行情，建议低吸持有为主。

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