狂奔的拼多多降速了。北京时间3月20日美股盘前，拼多多集团发布了2024年Q4及全年的业绩公告。财报显示，Q4营收1106.1亿元，同比增长24%，非GAAP净利润298.51亿元，同比增长17%。这是拼多多罕见地连续两个季度低于市场预期。此前彭博分析师的一致预期拼多多Q4营收为1160.3亿，同比增31%；调整后净利润为286.0亿元，同比增长12%。3月20日收盘，拼多多报收130.92美元，上涨3.92%。营收和利润双双走低，拼多多的增长神话要结束了吗？业绩一览拼多多Q4的营收比预期少了50亿，最主要是因为佣金收入低了，广告收入没有踩雷。Q4总营收1106.10亿元，同比增长24%。在线营销服务及其他570.11亿元，同比增长17%交易服务535.99亿元，，同比增长33%。总成本477.98亿元，同比增长36%。毛利628.12亿元，毛利率56.8%，2023年同期60.7%。毛利率的下滑和佣金收入下滑相关。总运营费用372.20亿元，同比增长19%。销售及营销费用313.57亿元，同比增长18%；一般及行政费用20.85亿元，同比增长9.5%；研发费用37.77亿元，同比增长32%，可能是拼多多加大了对AI的投入。运营利润255.92亿元，同比增长14%；净利润普通股东274.47亿元，同比增长18%；非GAAP净利润298.51亿元，同比增长17%。2024全年总营收3938.36亿元，同比增长59%。在线营销服务及其他1979.34亿元，同比增长29%；交易服务1959.02亿元，同比增长108%。总成本1539.00亿元，同比增长68%。毛利2399.36亿元，毛利率60.9%，2023年为63.0%总运营费用1315.13亿元，同比增长35%。销售及营销费用1113.01亿元，同比增长35%。一般及行政费用75.53亿元，同比增长85%。研发费用126.59亿元，同比增长16%运营利润1084.23亿元，同比增长85%。净利润普通股东1124.35亿元，同比增长87%。非GAAP净利润1223.44亿元，同比增长80%。在2024年以“高增长、高投入”模式实现业务规模跃升，交易服务成为核心驱动力。然而，成本控制与研发短板是未来需重点关注的方向。若能在扩张中优化运营效率、平衡投入结构，公司将有望在激烈竞争中持续领跑。错失“国补”，主站承压拼多多难吃到“国补”红利。“国补”政策要求平台直接对接地方政府或品牌方，明显对品牌商和自营更有利，拼多多平台以第三方商家为主，中高端品牌数量也明显少于淘宝和京东。地方政府在发放补贴时更倾向于与自营平台合作，后者能直接参与品牌控价、库存管理和税务申报，流程更透明。国补政策更倾向补贴中高端品牌商品（如家电、数码产物），但拼多多平台以白牌和中小品牌为主，高端品牌旗舰店稀缺。即便有品牌入驻，也多以中低端产物为主，难以成为国补主力。其他电商上的商品在经过“国补”和平台双重补贴之后，价格很可能比拼多多的价格要低。拼多多很明显是吃亏的。去年国补的品类是从大家电方面开始的，这部分在拼多多上的占比可能不到10%，所以拼多多受到的影响不大。拼多多自掏腰包，巩固低价优势，Q4的营销收入上涨了18%。今年国补品类又扩大到手机、iPad，这对拼多多来说是不利的。按照国补即将持续到2025年年末的时间跨度，拼多多主站可能会投入更多的营销费用巩固低价心智。与此同时，为安抚商家，拼多多上线了百亿减免的政策。降佣等策略也会影响拼多多的佣金收入。首先是保证金下调，商家店铺基础保证金从1000元降至500元，覆盖近70个类目，数百万商家受益，尤其多店铺经营的商家成本显著降低其次是物流补贴，针对新疆、西藏等偏远地区订单，商家仅需将商品发至中转仓，后续物流中转费由平台全额承担。例如，某花草茶商家发往新疆的快递成本从18元/公斤降至2元/公斤，偏远地区订单利润提升显著。还有先用后付订单费率下调，技术服务费从1%降至0.6%，覆盖全量商家，进一步降低经营成本。退款订单服务费返还：用户发起退款后，平台按比例返还0.6%的技术服务费（普通订单）或0.6%的基础技术服务费（先用后付订单）。关税阴影下的TEMU对TEMU来说，最大的阴影莫过于特朗普的关税政策。价值低于800美元的包裹的“最低限度”豁免不再使用了。800美元的出海漏洞被特朗普堵上后，TEMU的低价竞争力、物流时效将会受到直接的影响。如果TEMU把成本转移到消费者上，低价优势会减弱。据中信证券计算，如果美国政府落实取消对中国商品的小额包裹豁免政策，同时加上对中国商品新增加的10%关税，Temu上一件原来售价40美元的商品，价格将提高1/4，低价竞争力将出现打击。转移到商家身上，目前 TEMU 全托管商家的毛利率在 20%上下，最终利润可能会下滑。同样，政策突变，美国清关人数不足，包裹卡在海关，物流的时间也会延长。所以TEMU也在全力推进半托管业务。和全托管相比，从当地发货的半托管，能绕开关税，同时能缩减物流时间。有消息称，TEMU半托管核价方面已经有松动，不再死磕亚马逊的6到7折。TEMU半托管的业务比重开始上升，据了解，半托管比例可能已经达到30%。TEMU应该是对拼多多佣金收入下滑负主要责任，主站的降佣影响小。半托管未来可能会带来毛利率的提升。TEMU开始减少对美国市场的依赖症。有多位内部人士透露，Temu在减少美国地区广告支出，将更多资源投入到欧洲、日韩、中东以及拉美地区。2023年美国市场为Temu贡献了60%的GMV。Temu设立目标，2025年这一比例要下滑到 30%。TEMU进入转型阵痛期。据International数据显示，2024年Temu已成为第二大全球跨境电商平台。同样受到影响的还有SHEIN等跨境平台。这是在特朗普关税阴影下短期内无法避免的。短暂的逆风局目前拼多多受到的压力主要是国内和跨境上政策上的短暂逆风。未来若国补政策惠及中小品牌或调整规则，拼多多的成本优势或能凸显，但短期内仍需面对“补贴战”带来的利润压力。关税政策波及了无数平台，在TEMU的调整后可能会迎来新的转机。拼多多高管在电话会议上表示，“外部不确定性和激烈竞争对短期收入产生影响，同时商家支持和平台生态系统的增加投资导致利润波动，但短期的波动不会动摇我们对长期目标的信心。”

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