2020年9月28日，爱美客以408亿元市值登陆创业板，随后9个月内股价暴涨4倍，2021年3月更成为继茅台后第三支千元股，巅峰市值突破1700亿。这家被冠以“医美茅台”的公司，凭借94.85%的超高毛利率和60%的净利率，在医美黄金年代书写了资本市场的传奇。爱美客成功的核心密码在于三类医疗器械注册证构建的护城河，其招牌产物“嗨体”作为国内首款颈纹修复注射液，自2016年获批后长期垄断市场。2017-2020年间，溶液类产物营收从0.34亿飙升至4.47亿，年均复合增速达129%。这种“独占市场+定价权”的模式完美复刻了茅台的核心逻辑。然而，随着同类竞品的不断涌现，爱美客的高增长神话也逐渐走向最终章。高增长神话不再营收净利润增速首次降至个位数 3月19日披露的年报显示，爱美客2024年实现营业收入30.26亿元，同比增速从2023年的47.99%骤降至5.45%；归母净利润19.58亿元，增速由47.08%滑落至5.33%。这是公司自2016年以来首次年度营收净利润增速降至个位数。尤其值得警惕的是，公司第四季度单季营收6.50亿元、净利润3.72亿元，同比分别下降7%和15.47%，创下上市以来首次季度双降纪录。结合往期季度数据看，爱美客增长失速其实早有端倪。2024年一季度，公司营收增速28.24%，净利润增速27.38%；二季度公司营收增速2.35%，净利润增速8.03%；三季度公司营收增速1.10%，净利润增速2.13%，2024年去年增速呈逐季下降态势。从现金流情况看，2024年公司经营活动现金流净额为19.27亿元，同比下降1.38%，为历史首次出现同比下滑。其背后原因包括期间费用大幅增加，存货上升等。期间费用方面，2024年公司销售费用、研发费用分别为2.77亿元、3.04亿元，均再创历史新高。但从成效来看，销售费用驱动营收增长的边际效应正在减弱，2023年、2024年销售费用增长率均高于营收增长率。研发费用近三年均保持同比大两位数增速，但新产物尚未形成规模收入，短期内或难以带来实质性收益。库存方面，2024 年末公司存货7284.3万元，占总资产比例增加0.14%至0.87%，其中期末库存商品3204.88万元，同比增长约45%，显示终端动销有所放缓。 “嗨体”以价换量难挽颓势 “濡白天使”增长乏力结合产物来看，作为国内首款颈纹修复产物，爱美客“嗨体”曾是公司的“现金奶牛”。2017年上市后，其销量从11.97万支飙升至2023年的514万支，营收占比一度超70%。然而，2024年年报数据披露，以“嗨体”为核心的溶液类注射产物全年销量634.63万支，同比增长24.44%，但收入仅增长4.4%至17.44亿元。换算出厂均价从2023年的325元/支降至275元/支，降幅达15.4%，同期库存量大幅增长91.40%。由此可见，自华熙生物颈纹修复产物“润致·格格”于2024年7月获批后，市场竞争格局已面临重塑，爱美客以价换量策略成效十分有限。从爱美客的营收构成来看，2024年，公司以“嗨体”为核心的溶液类注射产物、以“濡白天使”为核心的凝胶类注射产物分别实现营收17.43亿元、12.16亿元，占总营收的比重分别为57.64%、40.18%，为公司的支柱业务。其中，“濡白天使”（含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的交联透明质酸钠凝胶）于2021年6月取得Ⅲ类医疗器械注册证，随后数年产物营收呈高速增长趋势，被视为公司的第二增长曲线。然而，2024年“濡白天使”同样也出现了增长乏力现象，凝胶类注射产物2024年销售量仅89.36万支，同比下降11.24%，营收增速也从2023年的81.43%骤降至5.01%。从行业角度看，爱美客两大核心产物双双承压是市场竞争日益加剧、行业扩容趋缓、监管趋严的集中体现。玻尿酸曾是医美行业的“黄金赛道”，但如今已陷入严重内卷，截至2024年，国内获批玻尿酸III类医疗器械证超50张，流通品牌超400个，这也致使医美机构选择增多，上游厂商议价能力不断削弱。从行业增速看，复盘2024年医美行业，受宏观环境影响，行业整体增速显著放缓。根据艾尔建及德勤测算24年医美市场整体增速约10%，虽然依然维持了双位数的增长，但相比2023年的20%增速已出现较大回落。监管层面，2024年国家药监局强化“械三证”审批，打击非法医美机构，上游厂商渠道整顿压力显著增加。爱美客的困境本质上是医美行业从爆发期进入成熟期的缩影，随着医美行业步入下半程，“躺赚”时代也将一去不返。眼下，爱美客约98%的营收仍依赖于透明质酸类产物，年报提及的10项在研产物中，仅有颏部填充用宝尼达2.0于2024年末获批，但该产物实质是现有产物的适应症扩展，非革命性创新。而公司储备产物中，肉毒素、胶原蛋白等赛道均面临激烈竞争，难以培育出类似“嗨体”的爆款品种。13.86亿高溢价收购韩国REGEN公司85%股权能否打开新的增长曲线仍然存疑。在全新的市场竞争格局下，爱美客想要维持行业龙头地位仍面临诸多挑战。

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