中国银河策略核心观点港股基本面分析：（1）2024年报：2024年，港股营业收入同比增长约0.55%，增速较2024H1下降1.62pct、较2023年报下降0.71pct；港股归母净利润同比增长7.8%，较2024H1上升2.09pct、较2023年报上升9.35pct；港股净资产收益率（平均）为6.91%，较2023年报上升0.57pct。（2）2025年业绩预期：2025年1-2月份，规模以上工业增加值同比实际增长5.9%，增速比上年全年加快0.1个百分点。其中，装备制造业增加值同比增长10.6%，对工业增长支撑作用非常明显；高技术制造业增加值同比增长9.1%，比上年全年加快0.2个百分点。3月份，制造业PMI指数为50.5%，比上月上升0.3个百分点。2025年一季度，政策支持力度较大的行业景气度明显更高，即“两新”领域和高技术行业，其生产需求均呈扩张状态。港股行情拆解：（1）2025年以来，港股三大指数领涨全球权益市场。截至3月31日，恒生指数、恒生科技指数、恒生中国公司指数分别较上年末上涨15.25%、20.74%、16.83%。其中，从恒生指数来看，其EPS贡献了2.82%的涨幅，其PE估值贡献了12.1%的涨幅；从恒生科技指数来看，其EPS贡献了11.29%的涨幅，PE估值贡献了8.49%的涨幅。（2）从绝对估值来看，港股仍然低于美股；从相对估值来看，恒生科技的PE估值仍然处于历史中低水平。截至3月31日，恒生指数的PE、PB分别为10.29倍、1.1倍，分别处于2019年以来65%、69%分位数水平。恒生科技指数的PE、PB分别为22.4倍、3.05倍，分别处于2019年以来20%、62%分位数水平。（3）2025年3月31日，10年期美国国债到期收益率为4.23%，港股恒生指数的风险溢价率为5.49%，为3年滚动均值-1.7倍标准差，处于2010年以来15%分位。港股资金流向：2025年以来，港股通资金持续净流入，而国际中介机构资金净流出情况持续改善。（1）年初至3月31日，南向资金日均成交额1099亿港元，占港股总成交额的44%左右；港股通资金累计净流入约4387亿港元。从行业来看，今年港股通资金累计净流入非必需性消费1291亿港元，净流入资讯科技业948亿港元，净流入金融业850亿港元。（2）2025年以来，国际中介机构资金净流入医疗保健业，净流出其余行业。其中，国际中介机构资金1月份净流入医疗保健业约43亿港元，2月份净流入资讯科技业约344亿港元，3月份净流入必需性消费22亿港元、资讯科技业9亿港元、非必需性消费5亿港元。港股投资展望：中长期来看，港股市场配置价值较高的三大主线分别是：第一，在国内扩内需、稳消费等政策刺激下，消费行业业绩有望继续改善，从而促进当前估值水平处于历史中低水平的消费股上涨。第二，科技政策支持与产业趋势将迎来共振，相关公司业绩改善预期较强，科技板块有望持续上涨。第三，港股高股息策略仍具备吸引力，尤其是积极进行市值管理的央企高股息标的。同时，高股息标的可以为投资者提供较为稳定的回报，是较好的避险资产。风险提示国内政策力度及效果不及预期风险；海外降息不及预期风险；地缘因素扰动风险；市场情绪不稳定风险。正文一、港股基本面分析（一）2024年报业绩截至2025年4月1日，超9成港股上市公司已披露最新业绩报告。数据显示，2024年，港股营业收入同比增长约0.55%，增速较2024H1下降1.62pct、较2023年报下降0.71pct；港股归母净利润同比增长7.8%，较2024H1上升2.09pct、较2023年报上升9.35pct；港股净资产收益率（平均）为6.91%，较2023年报上升0.57pct。总体上，2024年，港股营收增速下降，但归母净利润增速上升，盈利能力上升。从港股三大指数来看，2024年，恒生指数、恒生科技指数、恒生中国公司指数的营业收入同比增速分别为2.0%、8.3%、2.3%，分别较2024H1下降3.7pct、0.6pct、4.0pct，较2023年报上升2.2pct、4.9pct、2.5pct。2024年，恒生指数、恒生科技指数、恒生中国公司指数的归母净利润同比增速分别为10.05%、40.05%、10.0%，分别较2024H1下降0.22pct、60.4pct、2.52pct，分别较2023年报上升10.05pct、24.14pct、10.77pct。从盈利能力来看，2024年恒生指数、恒生科技指数、恒生中国公司指数的净资产收益率（平均）分别为9.83%，11.81%、9.88%，分别较2023年报上升0.58pct、3.47pct、0.42pct。总体上，2024年，三大指数的营收增速、归母净利润增速、盈利能力均较2023年明显上升，尤其是恒生科技指数涨幅较大。从恒生综合行业指数来看，2024年8个行业营收同比正增长，9个行业归母净利润同比正增长。其中，非必需性消费、资讯科技业、工业的营收同比增速均超过8%，归母净利润同比增速均超过30%，若考虑基数效应的影响，则非必需性消费业业绩增速最高，其次是资讯科技业。2024年，金融业、电讯业、医疗保健业、原材料业的营收同比小幅正增长，归母净利润也实现同比正增长。公用事业、必需性消费业、能源业、地产建筑业营收同比负增长，其中公用事业、必需性消费业归母净利润实现了正增长，而能源业、地产建筑业的归母净利润同比负增长，业绩压力较大。从盈利能力来看，2024年，资讯科技业、能源业、非必需性消费、必需性消费的净资产收益率（平均）均超10%。2024年，恒生综合行业指数中9个行业的净资产收益率（平均）较2023年上升，其中，资讯科技业、医疗保健业、非必需性消费、工业、原材料业的涨幅均超1pct。（二）2025年业绩预期 2025年1-2月份，规模以上工业增加值同比实际增长5.9%，增速比上年全年加快0.1个百分点。从环比看，2月份，规模以上工业增加值比上月增长0.51%。分三大门类看，1-2月份，采矿业增加值同比增长4.3%，制造业增长6.9%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长1.1%。制造业中，1-2月份，装备制造业增加值同比增长10.6%，对工业增长支撑作用非常明显；高技术制造业增加值同比增长9.1%，比上年全年加快0.2个百分点。1-2月份，全国规模以上工业公司营业收入同比增长2.8%，增速较2024年全年加快0.7个百分点。1-2月份，规模以上工业公司利润同比下降0.3%，降幅较2024年全年收窄3.0个百分点。其中制造业改善明显，1-2月份同比增长4.8%，拉动全部规上工业利润增长3.2个百分点。制造业中，受生产较好带动，装备制造业营业收入同比增长8.1%，高于全部规上工业平均水平5.3个百分点；利润由2024年全年同比下降0.2%转为增长5.4%，拉动全部规上工业利润增长1.4个百分点，为规上工业利润恢复提供重要支撑。装备制造业的8个行业中有6个行业利润实现增长，其中，铁路船舶航空航天、仪器仪表等行业利润增长较快，同比分别增长88.8%、26.7%，在大规模设备更新相关政策带动下，通用设备、专用设备行业利润同比分别增长6.0%、5.9%。此外，据国家统计局公布的数据，在汽车置换更新补贴政策带动下，汽车制造业利润同比增长11.7%；在电子、家电产物以旧换新政策惠及面不断扩大的背景下，智能消费设备制造、家用厨房电器具制造、家用制冷电器具制造等行业利润分别增长125.5%、19.9%、19.2%。相关产物的链条行业利润较快增长，其中，家用电力器具专用配件制造、汽车零部件及配件制造、光电子器件制造等行业利润分别增长18.4%、15.3%、9.3%。据国家统计局公布的数据，2025年1-2月份，中国社会消费品零售总额83731亿元，同比增长4.0%，比上年全年加快0.5个百分点。其中，除汽车以外的消费品零售额76838亿元，增长4.8%。其中，1-2月份，中国限额以上公司商品零售总额累计值29334亿元，同比增长4.4%，比上年全年加快1.7个百分点。基本生活类和部分升级类商品销售增势较好，限额以上单位粮油食品类、体育娱乐用品类商品零售额分别增长11.5%、25.0%。消费品以旧换新政策继续显效，限额以上单位通讯器材类、文化办公用品类、家具类、家用电器和音像器材类商品零售额分别增长26.2%、21.8%、11.7%、10.9%。1-2月份，汽车销售额虽有所下降，但销售数量保持增长。据汽车流通协会数据，1-2月国内乘用车零售量同比增长1.2%，其中2月份同比增长26%，呈加快上升态势。房地产方面，新建商品房销售面积10746万平方米，同比下降5.1%，降幅比上年全年收窄7.8个百分点。新建商品房销售额10259亿元，下降2.6%，降幅收窄14.5个百分点。2025年1-2月份，从70个大中城市的新建商品住宅价格指数来看，一线城市连续两个月环比上涨，二线城市1月环比上涨、2月持平，三线城市环比连续2个月下降。从70个大中城市的二手住宅价格指数来看，一线城市1月环比上涨、2月环比下降，二线城市、三线城市均连续两个月环比下降。总体上来看，一线城市房价企稳迹象增多。1-2月份，全国固定资产投资（不含农户）52619亿元，同比增长4.1%，增速比2024年全年加快0.9个百分点。从环比看，2月份固定资产投资（不含农户）增长0.49%。在加大民生基础设施建设和大规模设备更新政策作用下，制造业投资较快增长，基础设施投资增速加快，带动投资增长回升。制造业投资同比增长9.0%，增速明显快于全部投资增长；电力、热力、燃气及水生产和供应业投资增长25.4%；基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长5.6%，比上年全年加快1.2个百分点。 3月份，春节因素影响逐步消退，公司生产经营活动加快，制造业采购经理指数、非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数分别为50.5%、50.8%和51.4%，比上月上升0.3、0.4和0.3个百分点。从制造业PMI指数的分类指数来看，3月，生产指数和新订单指数分别为52.6%和51.8%，比上月上升0.1和0.7个百分点，扩张有所加快。受制造业产需回升等因素带动，公司采购意愿较强，采购量指数为51.8%，连续两个月保持扩张。从行业看，铁路船舶航空航天设备、计算机通信电子设备等行业生产指数和新订单指数均升至55.0%以上较高景气区间，相关行业产需加快释放；木材加工及家具、石油煤炭及其他燃料加工等行业两个指数均低于临界点，相关行业供需仍显不足。3月，非制造业行业中，建筑业商务活动指数为53.4%，比上月上升0.7个百分点。受气候转暖，各地建设项目加快推进等因素影响，建筑业商务活动指数继续回升，为53.4%，比上月上升0.7个百分点。3月，服务业商务活动指数为50.3%，比上月上升0.3个百分点。从行业看，水上运输、航空运输、邮政、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业商务活动指数均位于55.0%以上较高景气区间；餐饮、生态保护及公共设施管理、文化体育娱乐等行业商务活动指数均低于临界点。总体上来看，2025年一季度，政策支持力度较大的行业景气度明显更高，即“两新”领域和高技术行业，其生产需求均呈扩张状态。展望后市，一方面，政策效果将继续显现，且有望间接带动其他行业。另一方面，还需要关注美国关税政策对中国经济的影响。二、港股行情拆解（一）估值、EPS的贡献 2025年以来，港股三大指数领涨全球权益市场。截至3月31日，恒生指数、恒生科技指数、恒生中国公司指数分别较上年末上涨15.25%、20.74%、16.83%。其中，1月初至1月13日，三大指数小幅下跌；1月14日至3月18日，三大指数大幅上涨，恒生科技指数涨幅达44.61%；3月19日至3月31日，三大指数震荡回调，恒生科技指数跌幅达11.64%。截至2025年3月31日，恒生指数较上年末上涨15.25%，其中EPS贡献了2.82%的涨幅，PE估值贡献了12.1%的涨幅。估值的贡献可进一步分解，无风险利率（10年期美债收益率，下同）下降后贡献了3.6%的涨幅，ERP下降后贡献了8.5%的涨幅。估值上涨在此轮港股上涨中起主导作用。从恒生科技指数来看，截至2025年3月31日，其较上年末上涨20.74%，其中EPS贡献了11.29%的涨幅，PE估值贡献了8.49%的涨幅。估值的贡献可进一步分解，无风险利率下降后贡献了7.84%的涨幅，ERP下降后贡献了0.65%的涨幅。科技股含量较高的恒生科技指数的估值和盈利涨幅均较高。截至3月31日，恒生指数的PE、PB分别为10.29倍、1.1倍，分别处于2019年以来65%、69%分位数水平。恒生科技指数的PE、PB分别为22.4倍、3.05倍，分别处于2019年以来20%、62%分位数水平。恒生中国公司指数PE、PB分别为9.56倍、1.01倍，分别处于2019年以来73%、67%分位数水平。相比之下，美股三大指数标普500指数、道琼斯工业指数、纳斯达克指数的PE估值分别为25.84倍、28.75倍、37.75倍，分别处于2019年以来60%、82%、44%分位数水平。标普500指数、道琼斯工业指数、纳斯达克指数的PB估值分别为4.77倍、8.03倍、5.8倍，分别处于2019年以来87%、95%、65%分位数水平。从绝对估值来看，港股仍然低于美股；从相对估值来看，恒生科技指数的PE估值仍然处于历史中低水平。3月31日，恒生综合行业估值分化较大。医疗保健业、必需性消费、非必需性消费、资讯科技业的PE估值均处于2019年以来40%分位数以下。工业、公用事业、地产建筑业的PB估值均处于2019年以来40%分位数以下。上述行业估值均处于历史中低水平。2025年3月31日，10年期美国国债到期收益率为4.23%，港股恒生指数的风险溢价率（1/恒生指数PE-10年期美国国债到期收益率）为5.49%，为3年滚动均值-1.7倍标准差，处于2010年以来15%分位。截至2025年3月31日，恒生指数PE为10.29倍，10年期中国国债到期收益率为1.8129%，从而港股恒生指数的风险溢价率（1/恒生指数PE-10年期中国国债到期收益率）为7.9%，为均值（3年滚动）-0.67倍标准差，处于2010年以来76%分位。（二）投资拥挤度 2025年2月以来，港股市场成交额快速上升。港交所1月、2月、3月的日均成交额分别为1390亿港元、2105亿港元、3150亿港元。同时，港股卖空金额占成交额比例1月、2月、3月分别为12.5%、10.8%、11.8%。从拥挤度情况来看，2025年以来港股科网股成交额占比先升后降。截至3月31日，非必需性消费业成交额占比为20.46%，处于2019年以来93%分位；资讯科技业成交额占比为19.26%，处于2019年以来44%分位。近期，医疗保健业投资拥挤度逐渐上升，3月31日，医疗保健业成交额占比为6.3%，处于2019年以来83%分位。三、资金流向分析（一）机构资金流向为了解港股市场投资者资金流向，本文估算2025年以来四类中介机构净流入港股情况。估算方法如下：第一步，计算每个交易日中介机构持股数量变化；第二步，将中介机构持股数量变化与每日股价均价相乘，估算中介机构资金净流入流出情况；第三步，将日度数据相加，得到月度数据。估算结果显示，2025年以来，港股通资金持续净流入，而国际中介机构资金净流出情况持续改善。2025年1月份，港股通、中资中介机构、香港本地中介机构分别净流入1194亿港元、200亿港元、20亿港元，而国际中介机构净流出1336亿港元。其中，港股通资金净流入资讯科技业602亿港元，净流入金融业220亿港元；而国际中介机构资金净流出资讯科技业755亿港元，净流出金融业247亿港元。2月份，港股通净流入1363亿港元，而中资中介机构、香港本地中介机构、国际中介机构分别净流出554亿港元、175亿港元、889亿港元。其中，港股通资金净流入非必需消费业670亿港元，净流入金融业316亿港元，净流入资讯科技业、医疗保健业的金额分别为160亿港元、138亿港元。而国际中介机构资金净流入资讯科技业344亿港元，净流出非必需性消费402亿港元，净流出电讯业353亿港元，净流出金融业294亿港元。 3月份，港股通、中资中介机构分别净流入1840亿港元、564亿港元，而香港本地中介机构、国际中介机构分别净流出57亿港元、550亿港元。其中，港股通资金净流入非必需性消费584亿港元、净流入金融业、电讯业资金分别为313亿港元、229亿港元；中资中介机构净流入资讯科技业418亿港元；国际中介机构资金净流入必需性消费22亿港元，净流入资讯科技业、非必需性消费金额分别为9亿港元、5亿港元，净流出其余行业。截至2025年3月31日，港股市场中，港股通持股市值占比11.4%，中资中介机构持股市值占比8.2%，香港本地中介机构持股市值占比3.1%，国际中介机构持股市值占比42.5%。上述四类中介机构合计持股市值占比65.2%，其余34.8%的港股市值由个人投资者、公司法人、政府等主体持有。与2020年末相比，港股通持股市值占比上升了6.9个百分点，中资中介机构持股市值占比上升了0.7个百分点，香港本地中介机构持股市值占比上升了0.4个百分点，国际中介机构持股市值占比下降了3.1个百分点。从行业层面来看，截至2025年3月31日，国际中介机构在非必需性消费业、资讯科技业这两个行业中持股市值占比均超过50%，拥有绝对的影响力；在医疗保健业、金融业、必需性消费业、地产建筑业、原材料业、公用事业、工业这7个行业中持股市值占比均超过30%，拥有相对占优的影响力。港股通在能源业、电讯业中持股市值占比分别为23.7%、15.9%，拥有相对占优的影响力。2025年3月末与2024年末相比，国际中介机构在医疗保健业中持股市值占比上升了0.5pct，在其余行业中持股市值占比均下降。港股通必需性消费业中持股占比下降了0.4pct，在其余行业中持股市值占比均上升。（二）南向资金流向南向资金在港股市场成交额自2014年以来总体呈上升趋势，在港股成交额中占比也呈上升趋势。2025年初至3月31日，港交所市场日均成交额为2427亿港元，南向资金日均成交额1099亿港元；南向资金成交额占港股总成交额的44%左右。从港股通资金净流入额来看，2024年港股通资金净流入约8079亿港元。2025年一季度，港股通资金净流入约4387亿港元，占2024年全年的54%；57个交易日中有48个交易日港股通资金净流入额为正值，即约84%的交易日中港股通净流入港股市场。（三）外资流向当地时间3月19日，美联储将基准利率维持在4.25%-4.50%不变，符合市场预期。点阵图显示，2025年预计将降息两次，与去年12月一致。美联储大幅下调2025年经济增长预期，同时上调通胀预期、上调失业率预期，表明美国经济不确定性上升。美联储FOMC经济预期显示，2025年GDP增速预期中值为1.7%，去年12月预期为2.1%；2025核心PCE通胀预期中值2.8%，去年12月预期为2.5%；2025失业率预期中值4.4%，去年12月预期为4.3%。鲍威尔表示，美国经济总体强劲，调查显示经济不确定性加剧。美国经济衰退的可能性有所上升，但并不高。市场信心大幅下滑，但经济活动尚且没有。从通胀来看，美国通胀反弹担忧上升。美国2月核心PCE物价指数同比上涨2.8%，超过预期的2.7%和前值2.6%；环比则上涨0.4%，超出预期和前值0.3%，创2024年1月以来新高。经济层面，美国3月标普全球制造业PMI初值49.8，为3个月以来新低，预期51.8，2月终值52.7。美国制造业景气度下降明显。但美国3月服务业PMI初值54.3，预期50.8，2月终值51；综合PMI初值53.5，2月终值51.6。中长期来看，贸易政策不确定性或因拖累经济增长。四、港股市场投资展望展望后市，随着港股盈利稳步回升，2025年港股有望继续上涨。但同时需要关注美国贸易政策、美联储降息节奏的影响。中长期来看，港股市场配置价值较高的三大主线分别是：（一）政策支持力度较大的消费板块今年的政府工作报告指出“出台实施政策要能早则早、宁早勿晚”，而提振消费是今年政府工作的首要任务。2025年3月5日，十四届全国人大三次会议举行开幕会，国务院总理李强代表国务院，作政府工作报告。2025年政府全年经济社会发展工作任务中，“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”被放在第一位，突出了政策层面对于扩大内需的高度重视。消费方面，政府工作报告强调将“实施提振消费专项行动”，供给端增加优质供给，需求端促进居民增收，安排超长期特别国债3000亿元支持消费品以旧换新。重点提到的领域有：健康、养老、托幼、家政等多元化消费，数字、绿色、智能等新型消费，文化、旅游、体育等消费，免税店和入境消费。 3月16日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《提振消费专项行动方案》。《方案》的出台标志着我国扩大内需战略进入提质增效阶段。《方案》从提升消费能力、优化消费供给、塑造消费环境、协同多方政策这四大维度破解消费制约，有望形成“收入增长-供给升级-信心提振”的良性循环，为经济高质量发展注入持续动能。主要涉及银发经济、餐饮服务、家政服务、旅游消费、文娱消费、冰雪经济、入境消费、汽车、家电、家装、消费电子、住房消费、游戏消费、数字消费、低空消费等领域。3月17日，国家发展改革委副主任李春临在国新办新闻发布会上表示，《提振消费专项行动方案》是一份牵头管总的综合性文件。《方案》发布后，还会有若干部门的专项工作方案，各项政策将进一步细化实化。当前消费板块估值处于相对低位，在一系列提振消费行动影响下，消费板块业绩有望持续改善，投资者信心也有望受到提振，带动大消费板块行情向上。从消费行业指数来看，自由流通市值最大板块，即可选消费零售行业，2025年一季度收盘价累计上涨了23.1%；其次，自由流通市值较大的汽车与零配件、消费者服务、医药生物分别上涨27.5%、58.63%、26.27%；而自由流通市值较小的耐用消费品、家庭用品分别上涨78.25%、32.49%。从当前估值水平来看，截至3月31日，纺织服装、食品饮料、医疗设备与服务、医药生物等行业的市盈率、市净率、市销率均处于2019年以来40%分位数水平以下，估值上涨空间仍然较大。可选消费零售的市盈率分位数低于20%，但其市净率分位数、市销率分位数均高于50%，其估值总体处于中低水平。家电的市盈率分位数低于40%，但其市净率分位数、市销率分位数均高于60%，其估值总体处于中低水平。上述行业投资价值相对较高。（二）业绩兑现预期较强的科技板块受DeepSeek大规模应用带动，2025年港股科技公司和电信运营商算力方面的资本开支规模总体呈上升趋势。据公司年报和公司业绩发布会数据，腾讯控股公司2024年资本开支为767.60亿元人民币，同比增长221%。2025年预计资本开支将占其收入的10%-22%，市场普遍预期在660亿至1450亿元人民币之间。阿里巴巴2024年资本开支为767亿元人民币，2025年业绩发布会公布，计划在未来三年内投入超过3800亿元人民币用于AI和云计算基础设施建设，年均资本开支预计为1300亿元人民币。百度2024年资本开支为81.34亿元人民币。中国移动、中国电信、中国联通三大运营商在2025年的资本开支计划总额达到了2898亿元。三家公司2025年资本开支规模预计低于2024年资本开支规模，但在算力投资方面的资本开支规模均较2024年上升，表明AI技术在运营商业务中的重要性提升，将运营商推动业务转型和升级。科技板块依然具备较高投资机会，在2025年政府工作报告中，今年第二、三项政府工作任务分别是“因地制宜发展新质生产力，加快建设现代化产业体系”“深入实施科教兴国战略，提升国家创新体系整体效能”，再次体现政府对科技产业的重视。展望后市，科技政策支持与产业趋势将迎来共振，相关公司业绩改善预期较强，AI产业链有望迎来持续上涨行情。2025年一季度，信息技术领域，软件服务行业指数上涨了17.37%，涨幅相对落后于硬件设备指数和半导体指数。通讯服务领域，传媒行业指数上涨了19.52%，涨幅高于电信服务行业指数。从估值来看，截至3月31日，软件服务、传媒的PE（TTM）估值均低于2019年以来20%分位数水平，PS（TTM）估值均低于2019年以来50%分位数水平，估值整体处于历史中低水平，上涨空间相对较大。（三）分红力度较大的高股息板块特朗普上任后，其政策高度不确定，美国加征关税政策扰动不断，投资者风险偏好随之波动。高股息标的可以为投资者提供较为稳定的回报，是较好的避险资产。截至3月31日，能源业、金融业、地产建筑业、公用事业的股息率均高于5%，且均处于2019年以来50%分位数水平以上，投资上述行业有利于投资者获取稳定收益。五、风险提示国内政策力度及效果不及预期风险；海外降息不及预期风险；地缘因素扰动风险；市场情绪不稳定风险。

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