出品：新浪财经上市公司研究院文/夏虫工作室核心观点：京基智农潜在待处置资产仅物业货值超50亿元，而养殖业务其出栏量与神农集团相当，为何市值为何与其相差甚远？值得注意的是，公司自京基系入主后，一方面，货币资金近年在大幅缩水；另一方面，公司巨额的地产项目收益疑似被大股东分食。此外，公司大比例股份被大股东大比例质押。公司估值压制背后是否暴露其公司治理问题？近日，京基智农发布2024年年报，公司营收与净利润均大降。数据显示，京基智农2024年，公司实现营业收入59.60亿元，同比下降52%；实现净利润7.14亿元，同比下降59.13%。分业务来看，主业生猪养殖业务实现营收39.01亿元，同比大幅增长38.69%，实现净利润5.33亿元，盈利能力显著提升。房地产业务仅为存量房销售无新项目交付，因而结转销售收入及利润同比下降。截止目前，公司市值仅为94亿元。颇为不解的是，与公司出栏量相当的神农集团，市值超150亿元。此外，公司潜在被严重低估的待处置资产仅物业货值超50亿元。至此，我们疑惑的是，为何公司市值如此低？这究竟是被市场低估还是另有原因？大股东的诚信：同业竞争仍有尾巴？据公开资料，京基智农前身为1979年成立的深圳市养鸡公司（后更名康达尔），1994年成为A股农牧上市第一股；2018年京基集团通过要约收购入主，实控人由罗爱华转为陈华家族。目前，公司大股东为深圳市京基时代实业有限公司和京基集团有限公司，分别持有公司29.44%和27.68%股份，其中，京基集团为深圳市京基时代实业有限公司的100%控股股东，而京基集团有限公司由陈华先生90%控股，因此，陈华间接持有公司51.41%的股权，为公司实际控制人。京基智农的主营业务包括现代农业及房地产开发业务，地产业务近年持续为公司基本盘，2023年收入占比一度高达近七成。需要指出的是，公司控股股东京基集团的主营业务为房地产开发与经营、商业经营与管理、酒店投资与管理、物业管理等，与京基智农存在同业竞争问题。京基系入主京基智农后，曾承诺不再新增其他房地产项目，并就同业竞争问题计划在2023 年11月23日前解决完毕。即2019年7月25日，公司第九届董事会 2019 年第五次临时会议审议通过了《对于进一步明确公司战略规划的议案》，进一步明确公司以“深化农业主业发展”为核心的发展战略，对于现有的房地产业务，仅限于对既有的存量土地以自行或与第三方专业机构合作等形式开发和运营，不再新增其他房地产项目。公司以“深化农业主业发展”为核心的发展战略，对于现有的房地产业务，仅限于对既有的存量土地以自行或与第三方专业机构合作等形式开发和运营，不再新增其他房地产项目。然而，京基系同业竞争承诺似乎并未如期达成。公司2024年仍存有地产业务，地产业务收入占比超两成。 2024年年报业绩说明会上，公司称其生猪养殖业绩呈增长态势，房地产业绩大幅下降。具体到业务数据表现上，房地产业务实现营业收入12.34亿元，收入占比21%，同比下降超85%，实现归母净利润2.29亿元。其中，房地产收入及利润较上年同期大幅下降，主要原因在于公司房地产业务仅为存量销售，存货随销售去化库存递减，房地产项目交付数量较上年同期大幅减少。对于同业竞争是否彻底解决，公司给出如下解释：“公司现有存量地产项目均已委托京基地产或其子公司负责开发及运营，公司仅按相关合同约定享受开发收益或获取物业补偿，不参与项目日常经营管理。因此，公司与京基集团（及其子公司）在房地产开发业务方面已不存在实质性竞争，同业竞争风险已消除。” 55亿潜在资产被大股东拿走三分之二？我们发现，公司存在一项待处置资产被严重低估。2024年年报显示，公司待处置资产账面资产仅为3200万左右，但实际价值却超50亿元。根据公告显示，该类待处置资产系本公司沙井地块于 2011 年被列入深圳城市更新计划。值得注意的是，自京基系入主后，公司便于2020年7月与深圳市京基宏达实业有限公司签署《城市更新项目合作协议》，双方就公司位于深圳市宝安区沙井街道土地证号分别为宝府国用字（1992）第 0400137 号、第 0300075 号范围内的约 24.3 万平方米土地以及土地证号宝府国用字（1992）第 0400136 号范围内的约 1.4 万平方米土地开展城市更新项目合作，对应资产结转至“其他非流动资产”。其中，京基宏达系公司控股股东京基集团控股子公司京基地产的全资子公司。需要指出的是，上述地块仅第三方评估估值超55亿元。根据中联评估出具的《深圳市宝安区京基智农沙井工业园实施城市更新条件下涉及的京基智农沙井地块拆迁补偿项目估值报告书》，估值结论为：合作地块拆迁补偿物业市场价值（含增值税）为 55.37亿元。截至本报告报出日该项目仍处于项目开发阶段。相关人士预计将于25年以后对公司完成补偿，补偿物业面积共计 12.3 万平方米，仅物业货值为 55.37 亿元。值得注意的是，公司宝安区的山海公馆、山海御园可售面积22万平左右，相关货值大致150亿元左右。上述关联交易可谓一石二鸟，其一，通过城市更新将存量工业用地转化为高价值商品房，公司沉默资产将被激活，相关巨额收益将会随着项目开发完成后大幅被释放（即3000万元账面值VS超50亿元的评估值）；其二，京基系京基地产除交付上市公司的回迁面积外，享有项目开发全部收益。对于上述关联交易，曾有投资者发出疑问，即公司沙井地块由第三方承包并享受三分之二的收益，是否确保上市公司的资产未受侵占？对此，公司称，公司于2020年6月与深圳市京基宏达实业有限公司签署《城市更新项目合作协议》，约定由其负责沙井地块的城市更新项目规划、计划申报以及项目所有开发工作，负责项目全部资金投入并承担开发、建设全部风险。该项交易以具有执行证券、期货相关业务资格的评估机构出具的估值结果作为定价参考，评估过程符合房地产行业标准及惯例，交易定价公平、公允，决策程序符合《公司法》、《证券法》等有关法律、法规规定，不存在损害公司及股东利益的情形。京基智农有没有被大股东掏空？资金不足覆盖短期债务我们发现，公司近年货币资金在急剧缩水，由高点超35亿元跌至仅剩8.74亿元。值得注意的是，截止2024年报告期期末，公司货币资金难以覆盖短期债务，公司短期债务偿还压力或不小。公司资金缩水背后是关联采购与关联式腾挪。一方面，京基系分食上市公司地产开发利润。 2019年5月，京基智农曾发布公告，将公司山海上园项目的开发建设管理及销售委托给了关联方深圳市京基房地产股份有限公司（下称“京基地产”）。京基地产为京基智农的项目提供了从开发建设到营销策划的全过程、全方位管理服务。公司与京基系进行额购销商品、提供和接受劳务的关联交易采购商品/接受劳务情况金额涉及超26亿元，其中主要为深圳市京基房地产股份有限公司及其子公司的不动产与服务费等。另一方面，公司耗巨额资金接盘大股东体外资产。京基智农2022年12月6日发布公告，公司拟通过新设全资子公司使用自有资金8.86亿元向深圳市碧海投资发展有限公司（以下简称“碧海投资”）购买其位于深圳市龙岗区龙城街道的产业园项目建设公司总部基地。碧海投资系公司控股股东京基集团的控股子公司深圳市京基房地产股份有限公司的全资子公司，根据规定，碧海投资系公司关联法人，本次交易构成关联交易。公司自京基系入主后，其核心主要聚焦生猪养殖业务。公司在公告中也表示，公司整体产能规模不具备竞争优势，规模效益不明，募资扩产猪场或将有助于增强主业核心竞争力。颇为不解的是，公司为何耗巨额资金接盘大股东体外资产，相关交易合理性是否有待进一步观察？对于此次交易，公司称，本次设立全资子公司购买物业主要是为了建立公司总部基地，更好地满足公司日常办公、研究开发、人才培养、产物和形象展示等需要，一方面有利于公司对办公资源进行统一管理，降低管理成本，优化资产结构，提升资产运营效率；另一方面也有利于提升公司综合研发实力，树立品牌形象，提升行业影响力，从而吸引更多高素质专业人才加入，形成人才聚集优势，为公司未来的业务发展提供支撑。沦为募资工具？趁猪周期修复定增募资公司股份被大股东大比例质押2024年11月13日晚，京基智农发布公告，拟向特定对象发行股票募集资金总额不超过19.3亿元人民币。此次募集资金将主要用于京基智农云浮生猪养殖一体化项目、京基智农贺州生猪种苗繁育基地项目以及补充流动资金项目。根据公告，此次发行对象包括公司控股股东京基集团在内的不超过35名特定投资者。募集资金的到位，将为公司的募投项目提供强有力的资金支持，加速项目的建设与投产。本次募投项目预计将增加100万头优质生猪产能，进一步巩固公司在生猪养殖行业的领先地位。需要指出的是，去年下半年猪周期有所修复，相关公司纷纷开始扭亏为盈。 2024年2月29日，农业农村部发布《生猪产能调控实施方案（2024 年修订）》（以下简称“《方案》”）。《方案》将全国能繁母猪正常保有量目标，从4100万头调整至 3900万头，同时将能繁母猪存栏量正常波动（绿色区域）下限，从正常保有量的95%下调至92%，旨在精准调控能繁母猪存栏量，维持合理存栏水平。国家统计局数据显示，2024年全国生猪出栏70256万头，同比下降3.3%；猪肉产量 5706万吨，同比下降1.5%。截至2024年末，全国生猪存栏42743万头，同比下降 1.6%。随着《方案》持续发挥效力，2024年末能繁母猪存栏4078万头，同比下降 1.6%。随着生猪市场供应压力逐步减轻，产能去化成效显著，生猪供需结构得到明显改善。2024 年，生猪销售价格小幅回升，平均价格为17.08元/公斤，同比上涨 10.9%。全年来看，生猪价格呈现出“一季度低位震荡，二季度止跌反弹，三季度快速上涨，四季度持续回落” 的态势，生猪养殖行业全年成功实现扭亏为盈。京基智农24年养猪业务也实现了盈利。2024年，京基智农生猪养殖业务实现销售收入39.01亿元，收入占比65%，同比增长39%；实现净利润5.33亿元；值得注意的是，公司一边定增募资，一边股份被大股东大比例质押。Wind数据显示，京基系整体质押比例接近九成，其中深圳市京基时代实业有限公司质押比例高达97.09%。

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