中金发布研报称，维持上美股份（02145）25-26年盈利预测，维持跑赢行业评级和目标价55港元，对应25-26年21/17xP/E。该行称，公司2024年收入67.9亿元，同比+62.1%；归母净利润7.8亿元，同比+69.4%，业绩符合此前预告及市场预期。半年度看，1H24及2H24营收同比分别+120.7%/+26.4%，归母净利润同比分别+297.5%/+5.5%。同时公司公告派发末期股息0.75元/股，叠加已派发的中期股息0.75元/股，年度股息支付率为74.3%。中金主要观点如下：主品牌韩束收入延续高增，第二梯队品牌Newpage翻倍以上增长公司24年收入同比+62.1%。1）分品牌看：①韩束：收入55.9亿元，同比+81%，24年韩束线上GMV位列国货美妆第二名，红蛮腰、白蛮腰套盒全渠道累计销量分别超1400万/230万套；②Newpage：收入3.8亿元，同比+145%，明星单品婴童安心霜等在天猫婴童面霜榜单位列第一；③红色小象：收入3.8亿元，同比+0.1%，其中2H24同比+8%，主要受品牌升级焕新落地、新推出的婴童系列所拉动；2）分渠道看：①线上：收入53.1亿元，同比+71%，占比91%，同比+5ppt，线上自营渠道销售同比增长179%；②线下：收入5.8亿元，同比+7%，占比收缩至9%。毛利率同比提升，盈利能力同比小幅优化 24年公司毛利率同比+3.2ppt至72.1%，主因韩束主品牌毛利率提升。费用端，销售费率同比+4.7ppt至58.1%，主因公司加大品牌宣传力度及渠道建设投入；管理费率/研发费率分别同比-1.4ppt/-0.4ppt至3.6%/2.6%；此外，含政府补贴在内的其他收入及收益2.5亿元，占收入的3.7%。最终，公司24年归母净利率同比+0.5ppt至11.5%，其中1H/2H24净利率均为11.5%，环比稳定。韩束抖音渠道结构优化、天猫新品加速落地，Newpage提速高增，看好多品牌、多品类布局下的成长空间 ①韩束：抖音25年初以来主动收缩达播占比，自播+商品卡增势良好，该行认为有望提升ROI及增长持续性，Q2起增速随基数下行有望逐季改善；天猫运营团队日趋成熟，年初以来X肽精华、红运粉饼等新品持续落地；②第二梯队品牌：Newpage年初以来线上GMV较24年进一步提速增长，该行认为后续占比提升有望优化公司综合盈利水平；红色小象年初以来企稳回升，趋势向好。中长期看，公司计划未来三年遵循“2+2+2”战略，聚焦护肤、洗护、母婴三大赛道，未来十年布局“大众护肤、洗护个护、母婴用品、皮肤医疗美容、彩妆、高端护肤+仪器”6大板块。看好公司作为多品类、多品牌化妆品集团的广阔成长空间。

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