本文作者为创金合信基金首席经济学家魏凤春上期首席视点指出十年期和一年期国债的期限利差已经到了底部，债券将展开反弹，这一判断的另一面是对风险资产走势的担忧。布局春季躁动的投资者“走出蘅皋”，从科技成长中掘金，是具备战术视野的，一季度已经结束，及时回归“泽战”，从确定性出发则是战略的要求。考虑到二季度外部冲击趋于实际，国内政策的对冲效果显现需要时间，尽管长远看，这些冲击只是扰动，应该不会改变资产的大趋势。但短期看，君子不立于危墙之下，暂避锋芒才是理性的策略，择时始终是配置的基础要求。一、一季度资产走势回顾年初以来大类资产走势有以下特点： 1、权益市场分化加剧具体看：一是科技成长板块承压。截至3月30日，全球权益市场整体疲软，MSCI全球指数年初以来下跌1.36%，发达市场（-1.97%）表现弱于新兴市场（+4.21%）。美股科技股领跌，纳斯达克100指数跌幅达8.2%，标普500指数下跌5.11%，反映市场对高估值科技板块的担忧。A股上证综指微跌（-0.48%），但行业分化显著：有色金属（+12.96%）、汽车（+12.3%）、机械设备（+12.07%）涨幅居前，煤炭（-10.01%）、商贸零售（-7.46%）垫底。二是港股与新兴市场韧性显现。恒生科技指数年初以来上涨23.24%，受益于政策利好与流动性改善；香港恒指上涨16.78%，显示外资回流迹象。巴西IBOVESPA30指数上涨9.66%，印度SENSEX30指数下跌0.93%，体现新兴市场结构性机会。 2、债券市场调整趋缓分市场看，利率债波动加剧，信用债分化。10年期美债收益率仅上行0.3bp，反映市场对美联储降息预期的博弈。中高等级信用债收益率下行0.2%，信用利差收窄。投资级中资美元债收益率上行2.1%，表明离岸美元融资成本压力仍存。 3、黄金领跑避险资产 COMEX黄金、伦敦金分别上涨18.1%、17.54%，创历史新高，主因地缘风险升温与实际利率下行。一季度的市场走势看起来很短，似乎变化不大。分拆来看，近一个月的市场走势却有些波澜壮阔，幸运的是之前的判断逐步得到了验证。第一，科技成长“春季躁动”步入尾声。A股科技板块显著回调，计算机（-10.26%）、电子（-8.74%）、通信（-9.25%）近一个月领跌，与年初涨幅形成反差，验证“躁动结束”判断。港股恒生科技指数今年以来涨幅为23.24%，但近两周下跌6.36%，短期估值压力显现。美股科技股延续弱势，纳斯达克100指数近一个月下跌6.18%，亚马逊、谷歌等权重股财报不及预期加剧抛售，这符合科技股需业绩验证的常识。第二，债券市场迎来修复窗口。利率债企稳，信用债回暖。10年期美债收益率近一个月仅上行0.4bp，加息周期尾声预期强化；中高等级信用债收益率下行0.1%，配置价值提升。国开债、国债收益率分别下行0.6bp、0.9bp，国内债市对经济弱复苏定价充分。第三，黄金短期震荡，中期逻辑强化。COMEX黄金近一个月涨幅收敛至7.0%，技术性回调压力显现，但地缘冲突与美联储宽松预期仍提供支撑，符合“基于任责而不是任势的战略配置价值”判断。第四，大宗商品承压。工业金属分化，能源延续弱势。LME铝（-3.2%）、螺纹钢（-4.0%）受地产链疲软压制；IPE布油下跌1.4%，需求端疲弱压制价格。一季度资产结构分化加剧，需要把握确定性主线。年初以来资产表现印证“均值回归”的逻辑：高估值科技板块回调，避险资产与红利资产占优。我们提出的“科技躁动结束”、“债券调整结束”已得到阶段性验证。二、实质性的外部冲击近一个月风险资产的调整与投资者提前预防二季度外部实际的冲击有着直接的关系。一季度特朗普攘外必先安内，无暇顾及重要的竞争对手，出招也是试探性的。即使这样，全球金融市场仍然受到剧烈的冲击。在我们的分析框架下，特朗普博弈的对手由中心国和外围国组成，中国显然是中心国。博弈的难度、谈判的强度以及彼此伤害后的成本收益计算决定了博弈双方的策略是任势还是任责优先。从一季度风险资产的走势看，中国和欧洲股市上涨，中国和欧洲主要国家基于外部冲击主动进行的内部变革使得投资者给出了更高的评价。一些外围的国家只能被动应对，即使做出变革，效果也不甚理想，结果就可想而知了。 1、关税实质性冲击已经在外围国家出现周末缅甸的地震全球关注，泰国也受到影响，其实曼谷股市的震动并不亚于这场地震。据Wind统计，年初以来泰国SET指数下跌16%，这是多重内外部因素共振的结果。具体看：一是泰国的家庭债务高企压制消费和投资。泰国央行公布的泰国家庭债务占GDP比率从2023年底的91.3%降至2024年第二季度的89.6%。朱拉隆功大学开展的研究表明，若将非正式贷款计算在内，2024年第四季度泰国家庭债务与GDP的比率达到了104%。这一指标显著高于亚洲其他国家，债务压力抑制了消费与投资的信心。二是出口依赖高，风险极大。作为出口导向型经济体，美国对东南亚国家实施对等关税政策，尤其是汽车及零部件关税上调，严重冲击泰国汽车产业，从而加剧了市场对经济前景的担忧。此外，美联储不降息预期及地缘政治风险导致新兴市场资金外流，泰国股市流动性承压，叠加国内政策刺激效果有限，进一步加剧了波动。 2、会不会昨日刘郎今又来？笔者之所以把泰国股市的动荡单独分析，是担心昨日刘郎今又来。三十年前泰国的外向型经济和目前没有本质的不同，在美联储加息的催化下，亚洲金融危机的伤痕历历在目。总结一下当年泰国金融危机的成因，市场公认的观点是：一是亚洲部分国家经济过热，房地产和金融市场泡沫化严重，银行信贷过度扩张，风险控制薄弱。二是国际游资冲击，泰国等国固定汇率制难以为继，货币大幅贬值，股市暴跌。三是美元走势及美国加息影响。1994年起美联储进入加息周期，美日利差扩大，资金回流美国，亚洲新兴市场资金外流，经济和金融市场受到冲击。当今的全球政治经济形势与30年前有很多的不同，想必泰国的局部风险很难蔓延到全球。首先，亚洲国家特别是中国的房地产经历剧烈的调整后，一直在底部修复，风险已经大大释放。二是，美国加息已经结束，对美国基本面“类滞胀”的担忧，加剧了全球资金的流出而不是流入。三是，美国主要的竞争对手都在进行制度变革和技术推进，应对冲击有很好的储备。 3、二季度的冲击是实实在在的即使这样，我们还是要提醒投资者，外部冲击在二季度是实实在在的。对于特朗普来讲，在明年中期选举之前最有效的策略有二。对内，先破后立，把当前于“美国再次伟大的”的不利因素统统归因于拜登政府，不会有道德的风险。对外，先兵后礼，可以在下一步的谈判中赢得主动。初步判断，4月2日后美国实施全球对等关税的概率很大，实际的冲击即将来临。上期首席视点我们指出，这种博弈是路遥知马力的。我们已经做出了充足的准备，但政策是相时而动的，效果的显现也是需要时间的。对于这种实在的冲击，需要真实面对而不是做一只鸵鸟，假装不知。三、暂避锋芒暂避锋芒是下一步的策略建议。可行的策略是重回“泽战”，布局确定性，首选类债类资产。利率债本轮调整接近结束，中短端债券投资确定性较强，可适当拉长高评级短端信用债的久期。与之相对，基于风险资产的调整，转债债性保护不高。红利类资产一直是过渡期的战略配置，是泽战的基本盘，需要长期配置。短期来看，在震荡环境下，红利类资产更具有配置价值。再次提醒投资者，市场的调整有可能会超出预期。我们相信决策者既然制定了稳定股市和楼市的策略就一定会保证目标的实现。我们还相信资本的冲击很多时候会让投资者很是无奈，这是由金融资本和产业资本不同的属性决定的。奥地利学派的经济学一直坚持资本的异质性，资本的结构和秩序对投资决策都是非常重要的。金融资本在本质上是无根基的，生产资本则扎根于它所能胜任的领域。金融资本会逃离危险，生产资本则不得不面对每一场风暴。在重大变革来临之际，负有责任的生产资本就会变得保守，而正是金融资本使得新的公司家得以崛起。周末从深圳返京，机场的书店正在热卖《涛动周期论》，购买者甚众，大家是在相信周期的力量。大家也相信常识：君子不立于危墙之下。

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