瑞银认为，A股作为中国宏观经济的更好代表，将受益于消费和工业领域的复苏迹象，在全年周期中有望追赶港股表现；AH溢价指数最近快速下降至历史平均水平以下，从均值回归角度看，A股回报有望逐步缩小与港股的差距；从全球角度看，沪深300目前较MSCI新兴市场（不含中国）指数有4%的折价，远低于22%的历史平均溢价。尽管年初至今A股表现明显落后于港股，但瑞银认为，A股在全年周期中有望追赶港股表现。 3月21日，瑞银中国股票策略团队总结了目前全球投资者最关心的十大A股问题，包括为何A股今年表现落后于港股、A股全年回报能否赶上港股、A股估值还有多大上升空间等。瑞银认为，A股作为中国宏观经济的更好代表，将受益于消费和工业领域的复苏迹象，包括优质国产内容受欢迎、汽车销售强劲增长以及房地产市场逐步企稳等积极因素。估值方面，瑞银指出，A股股权风险溢价仍高于长期平均水平，显示仍有提升空间。从全球角度看，沪深300目前较MSCI新兴市场（不含中国）指数有4%的折价，远低于22%的历史平均溢价。以下为十大问答总结： 1．为何A股今年表现落后于港股？ A股今年表现明显落后于香港市场，截至3月19日，CSI 300和全部A股分别上涨1.9%和6.5%，显著低于MSCI中国指数（23.4%）和恒生指数（23.5%）。瑞银指出，主要有两大原因：指数成分权重差异明显：A股指数重仓金融、消费和工业，而港股更偏向互联网和科技。CSI 300中金融和工业总权重超过40%，而MSCI中国中互联网公司占比超过47%。互联网板块更能反映中国宏观经济动态，科技行业受益于国内AI发展的重要催化剂。资金流向差异：A股主动型共同基金发行低迷，而港股则享受持续的南向和外资净流入。2025年前十周，A股新发行股票和混合基金仅918亿元，同比增长118%，但仅为2021年同期规模的11%。被动型基金占新发行总额的75%，远高于2021年的14%。相比之下，今年截至3月18日，南向资金净流入突破3611亿元，同比跃升345%。2． A股全年回报能否赶上港股？瑞银认为，从全年角度看，A股有望追赶香港市场表现。过去三年，A股与香港市场的年度回报差距已趋于稳定，平均不到3个百分点。同时，AH溢价指数最近快速下降至历史平均水平以下，从均值回归角度看，A股回报有望逐步缩小与港股的差距。 A股指数重量级股票主要是金融、消费和工业股，更能代表中国宏观经济。近期中国宏观经济复苏迹象明显，尤其在消费和工业领域：消费方面，优质产物和内容受到消费者青睐。2024年8月发布的国产3A游戏《黑神话：悟空》首月销量超过2000万份；2025年春节档国产动画电影《哪吒2》主导票房。春节期间，国内旅游人数和收入分别同比增长6%和7%，较2019年增长26%和15%。汽车销售强劲增长。2025年前两月，乘用车批发销量387万辆，同比增长13%。房地产市场出现复苏迹象。一线城市新房库存已降至历史均值以下，土地拍卖市场近期相对火热。3． A股估值还有多大上升空间？据瑞银，尽管全部A股追踪市盈率在近期反弹后已超过19倍，但仍比2017年和2021年的平均水平低7-8%。在盈利强劲的年份（2017年、2019年和2021年），全部A股的市盈率要么显著高于平均水平，要么明显改善。瑞银预计CSI 300盈利增长将从2024年的1%提高到2025年的6%，主要得益于下游行业利润率的复苏和较低的盈利基数。因此，历史平均水平不一定是估值上限，A股在2025年有进一步提升估值的空间。目前，A股股权风险溢价仍高于长期平均水平0.9个标准差，表明市场整体风险偏好仍受到限制。较低的无风险利率和长期资金的进入有助于降低股权风险溢价。从全球角度看，CSI 300目前较MSCI新兴市场（不含中国）指数有4%的折价，远低于22%的历史平均溢价。 4． A股盈利修正趋势如何？最近CSI 300盈利增长预期出现上调趋势，过去一个月内2025年盈利增长的市场一致预期上调了1.3个百分点。从行业来看，信息技术盈利预期的快速上调尤其推动了A股整体盈利修正。瑞银表示，历史经验表明，CSI 300盈利修正趋势通常在每年4月底发生方向变化。在宏观数据和公司盈利上升的年份，盈利增长一致预期在4月后通常会上调或保持相对稳定。如果2025年4月前后盈利预期向好或保持相对稳定，全年盈利增长势头可能改善，从而满足6%的基准预测。投资者应关注未来一个月CSI 300盈利增长预期的变化。 5.A股的战略重要性是否明显提升？自2024年以来监管部门发布的一系列政策指导文件提升了A股的战略重要性。2024年的“九点指引”将其称为“资本市场的人民性”。资本增值有助于共同富裕，截至2023年底，国有实体和普通公民持有A股市值总额的63%以上。在刚刚结束的两会上，政府工作报告首次将“统筹考虑资产价格在宏观调控中的作用，稳定房地产和股票市场”纳入总体要求。随后，3月17日，中共中央办公厅和国务院办公厅发布了《扩大消费专项行动方案》，强调要拓宽财产性收入渠道，采取一系列措施稳定股市。这表明中央政府进一步提高了A股市场的战略重要性。 6．国内房地产市场出现了哪些积极信号？经过四年的房地产下行周期，一线和核心二线城市出现了市场稳定的迹象。瑞银房地产团队注意到二手房交易显著复苏，一线城市库存月数回落至15年平均水平，土地拍卖溢价率上升，二手房挂牌价格在2025年前两个月趋于稳定。团队指出，这些迹象与2014-15年周期拐点时观察到的情况类似。 7．民营公司座谈会传递了哪些关键信号？公司信心的增强可能推动资本支出增长、新增雇员和薪资增长。对A股而言，稳定的市场预期和更强的信心有助于降低股权风险溢价。 8．中国各行业产能利用率情况如何？根据瑞银分析师对所覆盖行业的产能利用率展望，各行业情况差异明显：铝行业产能利用率可能同比增加，受益于需求增长钢铁和水泥产能利用率因需求疲软而持续下降乘用车领域，中国品牌产能利用率较疫情前显著提高，而外国品牌则下降工程机械行业当前产能利用率低于疫情前水平，但有望在未来2-3年改善空调行业2024年产能利用率高于疫情前水平，受国内以旧换新补贴和出口需求增长支撑电网设备产能利用率高于疫情前水平，因全球电网资本支出处于上升周期，且中国制造商在欧洲、中东和其他新兴市场份额不断提高风电行业产能利用率近年显著提升，受风电装机容量大幅增加推动9 如何解读行业政策周期？瑞银指出，中国的行业政策通常具有周期性。一方面，政府需要对某些行业实施监管，以确保其健康、可持续发展并维护稳定。然而，除了监管措施外，过去几年也出台了一系列政策来支持某些行业的发展。以互联网行业为例，在 2014 - 2015 年期间，电子商务和互联网公司在政策支持下迅速崛起。但在 2017 年之后，平台经济的无序扩张导致了行业泡沫的形成。随后，监管干预帮助化解了泡沫，使市场回归理性。总体而言，瑞银认为中国政府将努力在政策上寻求平衡。在 2025 年民营公司座谈会之后，瑞银预计政策在各行业将倾向于宽松立场。 10．瑞银对全球股票市场的排序是怎样的？瑞银全球股票策略团队最看好欧洲股市，其次是中国股市，但对新兴市场（不含中国）股市持谨慎态度，对美国股市近期保持保守。团队最近将欧洲股市上调至增持，原因包括：1）欧洲政治环境变化后股权风险偏好增加；2）德国财政刺激和提高国防开支的承诺导致欧洲制造业、GDP增长和公司盈利增长预期上调；3）欧洲资金从美国市场回流；4）能源价格下降。相比之下，团队对新兴市场（不含中国）股市持谨慎态度，仅对中国股市保持增持。虽然新兴市场股票相对于发达市场估值具有吸引力，但这主要反映了发达市场更高且不断改善的ROE。此外，新兴市场对关税影响更为脆弱。团队估计，新兴市场（不含中国）上市公司总收入的13%来自美国，而MSCI中国成分股仅有3%的收入来自美国。瑞银认为，美国股票在未来1-3个月可能表现不及欧洲股票和新兴市场股票。他们认为标普500指数在未来1-3个月可能进一步调整至5，300点，因此现在还不是抄底的时机。来源：华尔街见闻

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