出品：新浪财经上市公司研究院文/夏虫工作室核心观点：京东工业一方面所属行业集中度低，另一方面由于B2B等属性，相关可拓展性或有待观察。事实上，公司的营收增速近年持续下滑，尽管扭亏为盈，但现金流却越来越差，京东工业究竟是不是一门好生意？此外，行业老二美股估值不足6亿美金，京东工业IPO前估值高达67亿美金，究竟有没有估值泡沫？近日，京东工业股份有限公司（以下简称“京东工业”）更新招股书，再次冲刺港股主板上市进程，美银证券、高盛、海通国际担任联席保荐人。此次是公司继2023年3月30日、2024年9月30日后的第三次递表。此次京东工业IPO募资净额预计在未来4至5年用于进一步增强工业供应链能力、跨地域的业务扩张、潜在战略投资或收购、一般公司用途及营运资金需要。是不是一门好生意？京东工业的收入主要来自两大板块：商品收入和服务收入。其中，商品收入主要来自工业品销售，即向客户销售MRO产物（非生产原料性质的工业用品）及BOM（生产物料）产物；服务收入主要来自提供交易平台、广告和技术等服务的收入。事实上，公司商业收入为公司基本盘，2024年收入占比为94%。事实上，公司的核心商业模式是什么？招股书显示，以工业供应链全链路数智化为支撑，京东工业建立了轻资产的运营模式。即公司整合采购需求，并与分销商、代理商的库存及制造商的产能进行数智化链接及匹配，以实现智能商品寻源，这使得公司一大部分的订单可以由供应端直接发货给需求端来完成。京东工业的智能履约系统、履约时效管理系统及物流承运平台使得其能够在自有运营之外整合第三方的履约交付能力，最大限度地减少对物流资产的投资。换言之，其核心属于B2B业务，即通过整合供应商资源（12.17万家制造商、分销商），直接匹配客户需求，实现“厂直配送”，减少中间仓储环节。上述商业模式到底好不好？首先，从行业集中度及成长性看，营收增速持续下滑，且行业集中度较低。相比消费电商，B2B业务存在以下问题，其一，B2B客户为公司用户，单客户价值高但数量有限，且行业分散（如制造业、建筑业、医疗等）；其二，B2B产物多为工业品、原材料或定制化服务（如MRO、BOM），SKU复杂且非标性强，难以快速复制。按2024年的交易总额计算，京东工业是中国工业供应链技术与服务市场最大的服务提供商。按2024年的交易额计，公司在工业供应链技术与服务市场的市场份额为4.1%，属于行业第一，这或说明该行业的集中度相对较低。与此同时，公司的营业收入增速呈现出持续下滑态势。2021年至2024年，公司营收增速分别为52.15%、36.63%、22.65%、17.66%。其次，盈利水平及盈利质量或有待观察。招股书数据显示，2022年至2024年，京东工业营收分别为141.35亿元、173.36亿元、203.98亿元，年复合增长率达到20.1%；毛利分别为25.4亿元、27.99亿元、33.13亿元；毛利率分别为18%、16.1%、16.2%；年度利润扭亏为盈，分别为-12.69亿元、479.9万元、7.62亿元。需要指出的是，公司的盈利水平显著落后于美国相关头部同行。根据公开资料数据显示，2022年，美国逾15%的领先数字化MRO采购上市公司平均毛利率超过30%，平均净利率超过10%。尽管京东工业实现了扭亏为盈，但公司的现金流质量却在变差。与此同时，公司毛利率相比21年，呈现出下降态势。对此，京东工业在招股书称，由于其战略性地专注于提供更具性价比的工业品，以帮助重点公司客户降低整体采购成本，从而提升客户体验、培养忠诚度及增加客户黏性，因此归属于重点公司客户的商品收入毛利率较归属于中小公司及其他客户的商品收入毛利率相对较低。换言之，公司似乎通过让利获取重点客户。京东工业表示，随著我们不断扩大重点公司客户群并提升重点公司客户体验，我们预计将继续提高归属于重点公司客户的商品收入毛利率。现实似乎比公司期望有落差。尽管公司通过让利获取重点客户，但是留存率近年呈现出整体下降态势，由2022年的139.3%降至2024年的105.7%。上述一系列数据或也进一步验证相关研究报告观点。中泰证券在2022年5月发布的工业品电商研报中指出，与消费电商平台相比，产业电商平台是一门更苦、更慢的生意，其中差异有三点：一是网络效应强度；二是顾客的转移成本；三是平台的可拓展性。更低的双边网络效应与顾客转移成本，导致 B2B 电商无法像 B2C 或 C2C 电商那样采取速胜的策略，需要一步一个脚印建立商业版图。此外，产业之间存在较强的异质性，因此 B2B 电商的可拓展性要弱于消费电商，增速相对更慢。估值到底贵不贵？京东工业曾吸引众多知名投资机构的关注，分别于2020年8月和2023年3月完成了约2.3亿美元A轮融资和3亿美元B轮融资，投资方包括纪源资本、红杉中国和CPE等。B轮融资完成后，京东工业IPO前的估值高达67亿美元。按2024年的交易总额计算，公司是中国工业供应链技术与服务市场最大的服务提供商，而震坤行或属于行业第二。公开资料显示，震坤行为公司客户提供一站式的工业用品采购和管理服务，助力实现工业用品供应链的透明、高效、降本，同时也为产业链上下游的参与方提供数字化和仓储解决方案。截至2023 年末，公司拥有32 条优势产线，逾1，700 万SKU，服务约6.7 万家客户，产物主要涵盖备品备件、化学品、加工制造、通用耗材、行政物资五大品类。中金报告显示，震坤行是中国领先的工业用品（MRO）B2B 采购平台，2023年平台交易额逾111 亿元。作为行业老二的震坤行，其整体市值仅为5.7亿美金。需要强调的是，京东工业资产端比震坤行更轻，可能相对享受一定估值溢价。但我们疑惑的是，京东工业在上述商业模式的背景下，这是否能值67亿美金，或有待市场检验。母公司依赖症何解？四成收入来自京东集团值得注意的是，公司关联依赖较大。京东工业业务利用并与京东集团的平台紧密合作，包括京东集团为促进我们产物和服务的线上销售及市场推广而提供的广泛服务、技术和流量支持、忠诚计划共享、物流服务安排和支付处理服务。截至2022年、2023年及2024年12月31日止的各年度，京东工业自京东集团平台所得收入（包括服务收入及来自京东五金城所得收入）分别为人民币67亿元、人民币75亿元及人民币81亿元，占其同期收入的47.1%43.4%及39.7%。需要指出的是，监管曾明确指出，对于控股股东、实际控制人与发行人之间关联交易对应的收入、成本费用或利润总额占发行人相应指标的比例较高（如达到30%）时，发行人需结合关联方财务状况、交易合理性等，充分说明是否影响经营独立性、是否构成依赖，并披露减少关联交易的具体措施。公司过大的关联依赖是否影响业务独立性？有没有可能涉及潜在利益输送风险？这些或都需要值得关注。公司称，虽然本集团业务下的某些交易乃通过且利用京东集团的线上平台（包括id.com和移动应用程序）及支付处理服务完成，但本集团的业务乃于京东集团网页和移动应用程序上专门针对工业供应链技术与服务的分部独立运营。本集团亦（i）为重点公司客户提供由本集团运营的非公共专属数字化采购系统，及（ii）拥有独立的网站及移动应用程序（如京东工品汇），为中小公司及其他客户提供产物及服务，客户可直接访问该等网站及移动应用程序，而非经由京东集团的平台。京东工业与京东集团往来关系可实现京东集团与本集团之间的一致性和协同效应，确保始终如一的卓越客户体验，并为京东集团和本集团带来更多的用户增长和提高用户黏性。此外，我们相信，鉴于京东集团是中国屈指可数的运营综合生态系统的领先电商平台之一，我们与京东集团的关系代表著一种行业惯例。

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