来源：一德菁英汇作者：胡欣 /F0299540、 Z0012133/ 辅助研究员：王慧慧/F03124635/ 一德期货能源化工分析师要点速览版行情预判二季度尿素价格将呈“先强后弱”格局，主力2509合约预计在1750-2000元/吨区间震荡。驱动逻辑强现实：农业直施旺季+复合肥高氮肥生产支撑需求，工厂持续去库；弱预期：6月后农需结束+固定床产能出清成本下移，警惕高估值回调。策略建议单边：2509合约区间操作（1750-2000）；套利：5-9正套择机止盈；关注9-1正套机会。 01 内容摘要一季度，需求释放远超预期，尿素期现价格持续走高，成本下行利润回归历史中等水平。二季度供给依旧宽松，但农业直施及复合肥需求处于旺季，预计价格延续偏强震荡。农需结束后，若成本支撑不足或出口管制维持，估值偏高下尿素将重回供过于求格局，期现或有回调。策略方面，关注2509合约先强后弱区间操作和9-1正套。 02 核心观点一季度气制检修恢复，供给先增后稳，日产17.5增至20万吨；二季度高负荷煤制装置存检修扰动，日产或19-20.5万吨波动，供给延续高位运行。农业直施和复合肥提前、集中释放，远超预期，供需错配使得工厂持续去库，期现联动快速拉涨。二季度农业需求力度更大，工业需求配合支撑，工厂将继续去库，期现偏强震荡。基本面季节性向好，现货从固定床现金流成本附近止跌反弹，成本受煤供给过剩拖累向下，行业利润持续修复至历史中等水平。二季度估值预估偏强维持，但警惕需求结束后，高估值后的下跌。策略：5-9正套已过大半注意止盈；2509合约单边1750-2000元/吨区间；关注9-1正套。风险点：出口扰动、煤制检修超预期；需求不及预期，天气情况等。 03 报告正文 1．行情回顾 1.1 一季度期现价格均持续走强 2025年一季度期现价格均呈震荡走强趋势，春节后尤其明显，现货跟涨从固定床现金流附近1550元/吨，拉涨至1930元/吨。抄底情绪叠加提前备货，1月份期现先跌后涨。1月初，延续2024年四季度供给过剩持续累库的行情，期现价格低位徘徊，接近固定床现金流成本线，抄底情绪带动小麦返青肥农需采购备货，期现止跌反弹，临近春节下游又积极备货，工厂库存开始持续去库，期现持续上涨。需求提前释放，2月份期现联动持续上涨。春节期间需求停滞，向下传导不畅，工厂转而大幅累库，春节后期现受累低开，而后天气快速回暖，农需提前、集中采购，复合肥提前开工，成品快速去库，2月份期现联动持续上涨。需求短暂空档，3月份期现回调后快速上涨。农需采购一波后暂缓，高日产下期现略有回调，但复合肥受钾磷肥高价影响，持续采购尿素生产，成品去库至历史中等偏低水平，期现价格冲新高。图 1.1：期现震荡走强（元/吨）图 1.2：河南晋开尿素价格走势图（元/吨）2．基本面研判 2.1 国内延续高开工，二季度供应充足新投产方面，七台河勃盛、甘肃刘化和江苏新恒盛共计115万吨已经在一季度投产，占投产计划的18%，还有532万吨计划未投产。表1：2025年投产情况一季度检修量随气头装置波动。1月检修较多，2月气头恢复生产，检修量降至低位，3月煤头装置故障频出，检修略有增加。因而公司开工及产量呈先减少后增加趋势。一季度国内产量1734万吨，同比增加7.65%。二季度检修量将随煤头负荷情况波动，预估逐月增加，或将减轻尿素工厂库存压力。开工率及产量或高位震荡走弱，预计二季度产量或达1756万吨，同比增加9.27%。尿素供给确实比往年高，目前煤制尿素开工已达近4年96%历史水平，行业开工率达近4年的97%历史水平。但装置生产负荷有上限，没有新增投产带来边际增量下，尿素行业整体供给难有更高突破。一季度尿素开工处于回升阶段，新投产仅占计划的18%，且新装置和高负荷装置生产均不稳定，故而日产回升到19-20万吨，供给压力低于市场预期。二季度装置将延续高负荷生产，尽管检修扰动更频繁且新投产预计有限，日产仍可维持在19.5-20.5万吨区间，叠加淡储货源，供给依旧充足。图 2.1：尿素两种工艺检修情况（万吨）图 2.2：尿素公司开工率高位波动（%）图 2.3：产能逐年增加（万吨）图 2.4：尿素公司月产量高位偏弱（万吨）2.2 季节性需求提前释放，供需错配拉涨行情 2025年国内尿素需求继续增加，一季度表需同比增长4.75%，创2020年以来新高。二季度为尿素农需旺季，预计需求量将进一步增加。其中，农业需求增量较大。2025年化肥保供及中央一号文件等国家政策文件多次强调稳耕地面积，提高单面积产量和化肥使用效率等，预计国内耕地面积稳步增长。同时，一季度温度普遍偏高，因而农业直施跟进采购，复合肥持续去库，开工提前提高到较高位稳定，农业需求端较2024年时间提前、增量集中释放。一季度复合肥产量1575万吨，同比增长14.5%，估算农业需求同比增加53%。二季度重点关注4-5月的南方水稻追肥和备肥以及东北区域早稻和春玉米用底肥和备肥。工业需求偏弱。一季度工业方面复产整体不及预期，三聚氰胺、脱硫脱硝和车用尿素需求同比下降5%-11%不等，对尿素需求难以形成支撑，影响不大。二季度预计整体影响仍有限。出口消息扰动远月合约预期，实际出口量有限。2025年1-2月累计出口0.4万吨，同比下降约81%，主要出口地为中国香港、韩国，俄罗斯，且以大颗粒的车用尿素形式出口。一季度出口主要以预期影响为主，消息炒作叠加季节性需求，使得期现易涨难跌。预计二季度出口消息仍存预期影响，或使得2509合约宽区间波动。另外，二季度国外需求旺季，国内外价差有望止跌反弹，出口利润重回高位，放开出口对国内尿素扰动更大，那么二季度出口放开概率仍不大。尿素间接出口增加。除了尿素直接出口外，以尿素为原料的复合肥出口增加。2025年1-2月氮磷二元复合肥累计出口37.68万吨，同比上涨1100%，氮磷钾三元复合肥累计出口10.3万吨，同比增加198.47%。图 2.5：一季度国内表需又创新高（万吨）图 2.6：东北尿素需求量同比增1%（万吨）图 2.7：复合肥尿素需求量同比增加14.5%（%）图 2.8：三聚氰胺对尿素需求量同比减少11%（%）图 2.9：国内外出口利润在100附近（美元/吨）图 2.10：氮磷二元复合肥累计出口同比增1100%（万吨）图 2.11：氮磷钾三元复合肥累计出口同比增198%（万吨）供给方面高负荷装置生产不稳，供给压力不及预期，需求提前集中释放，带来时间上的供需错配，上游库存持续去库。截至3月26日，尿素工厂库存86.78万吨，较一季度库存高点下降50%左右。二季度，预计上游库存将继续下沉，去库逻辑中2505合约或将偏强，2509合约先强后弱，5-9正套注意止盈。 2.3 基本面季节性向好，利润修复至历史中等水平一季度尿素供需格局偏紧下，盘面止跌反弹，期现联动下现货从固定床成本线附近持续走高，而成本端的无烟煤及动力煤一季度以来缓慢下跌，现货上涨成本下降，尿素利润迅速修复至历史中等水平。二季度预计期现价格先扬后抑，由于固定床装置将在6月底出清，行业成本将整体下移200元/吨左右，二季度利润仍有上涨空间，但警惕估值偏高下季度末的回落。图 2.12：供需格局持续偏紧（万吨）图 2.13：需求前置，增速较大（万吨）图 2.14：固定床现金流成本低位下探至1550（元/吨）图 2.15：航天炉现金流成本在1350附近（元/吨）图 2.16：固定床毛利回升到历史中等偏低水平（元/吨）2.4 二季度期限结构扭转为Back 受2024年下半年供给过剩影响，一季度期现呈近弱远强的Contango结构，随着需求超预期，不断消化过剩库存，期限结构在一季度末转为近强远弱的Back结构。根据需求季节性，二季度尿素期现或先扬后抑，策略上可关注2509合约9-1正套，2509合约单边或在1750-2000元/吨区间先强后弱。图 2.17：09基差季节性走弱（元/吨）图 2.18：近强远弱结构9-1正套为主（元/吨）3．总结 3.1 基本面：供需双旺期现偏强震荡供给端：二季度高负荷下煤制检修频繁，新投产预计不多，工厂日产或在19.5-20.5万吨区间，叠加淡储货源释放，整体供应依旧偏高。需求端：农业直施3月小麦返青肥，4-5月复合肥高氮肥生产，5-7月东北玉米和水稻底肥。一季度工业需求复产不及预期，预估二季度将环比提高。二季度需求预计比一季度更多，届时供需双旺，临近2509合约交割或有回调，因此二季度尿素或先强后弱。成本端：原料煤供给过剩格局延续，成本端持续创新低。另外尿素固定床产能将在6月底出清，届时行业成本将下移200元/吨，成本支撑偏弱。若供需转向宽松，警惕成本坍塌的下行。 3.2 策略：强现实弱预期反向市场单边：2509合约1750-2000元/吨区间先强后弱。套利：5-9正套已过大半，注意80-100区间止盈；9-1正套为主，看行情变化反套。风险点：上行风险：出口消息扰动、煤制检修超预期等；下行风险：需求前置超预期，天气情况等。编辑：武宇杰审核：赵洪虎/F0303315、Z0012132/ 复核：何牧报告制作日期：2025年4月2日交易咨询业务资格：证监许可〔2012〕38号

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