中金发布研报称，考虑开发结算毛利率压力或延续，小幅下调华润置地（01109）2025/2026年核心净利润3.5%/3.6%至243.9亿元（同比-4%）/244亿元（同比持平）。维持跑赢行业评级和目标价32.80港元，对应0.77倍2025年目标P/B（隐含2025年股息收益率4.1%）。公司交易于0.6倍2025年P/B、5.2% 2025年预期股息收益率和7.1倍2025年核心P/E。中金主要观点如下：华润置地2024年业绩符合市场预期公司公布2024年业绩：收入同比增长11%至2，788亿元，毛利润同比下降14%至603亿元（毛利率同比-3.5ppt至21.6%），归母核心净利润同比下降8.5%至254亿元，符合市场预期。公司宣告全年股息1.319元/股，派息率同比持平于37%，对应当前股息收益率5.4%。利润结构持续优化：2024年公司经常性业务收入及核心净利润分别同比增长7%和8%，贡献收入及核心净利润比重分别达15%和41%，业绩及现金流稳健性进一步夯实。其中，购物中心零售额同比增19%至1，953亿元（同店增速4.6%），租金收入同比增8.4%至193亿元，经营利润率同比提升2.5ppt至61.0%，经营表现及盈利能力全面稳健。销售排名稳中有进，结算利润率有所承压：2024年公司合约销售金额2，611亿元，同比降15%但韧性领先同业，带动销售排名升至行业第三。结算端，2024年公司开发结算收入同比增12%，主要得益于结算均价提升（同比增24%至2.23万元/平米）；但由于部分低效项目进入结算周期，结算毛利率同比下行3.9ppt至16.8%。财务盘面韧性突出：2024年公司扣预负债率/净负债率同比-1.8ppt/-0.7ppt至55.6%/31.9%，现金储备同比增16.5%至1，332亿元；平均融资成本同比-45bps至3.11%，平均债务期限延长至6.7年。发展趋势夯实领先身位，发力“大资管”第二增长曲线。公司2024年末资产管理规模同比增8%至4，621亿元（其中购物中心总资产同比增21%至2，705亿元，占比63%），优质底层资产价值持续提升。该行认为后续业务端，公司有望持续发力多元持有型资产运营管理能力建设；资本市场平台端，有望持续打通以公募REITs为代表的资本循环通道，释放资产价值、提升资本配置效率、进一步提升市占率。开发业务有望持续发挥压舱石作用。公司2025年初可售货值约5，009亿元，在此基础上其提出销售额在2024年基础上保持增长的销售目标，着力于在兼顾利润前提下实现更优销售流速。结算方面，考虑公司2024年末并表口径已售未结2，267亿元、其中1，935亿元计划于2025年内结算，该行认为2025年开发业务收入有望保持相对稳定。风险提示：开发销售持续承压致销售表现不及预期；经常性利润增速不及预期。

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