来源：IPO日报近期，江苏中润光能科技股份有限公司（以下简称“中润光能”）向港交所递交招股书，拟香港主板IPO上市。据招股书，中润光能成立于2011年，是全球领先的专业化光伏电池制造商，同时提供光伏组件，从而扩大其在光伏产业价值链中的影响力。这家来自江苏徐州的公司，曾于2023年5月向深交所创业板提交A股上市申请，在多轮审核后于2023年12月过会。然而，2024年6月，时任保荐人海通证券因公司2024年第一季度亏损以及对当时的A股市场情况考虑，撤回对中润光能A股上市申请的保荐。在经历2023年深交所创业板过会却因保荐机构撤回而折戟后，创始人龙大强“卷土重来”，逆周期操作出击IPO市场。这在一定程度上，或折射出光伏行业深度调整期的生存博弈现状。制图：佘诗婕业绩亏损招股书来看，中润光能是全球领先的专业化光伏电池制造商，其亦提供光伏组件，从而扩大公司在光伏产业价值链中的影响力。公司开发了多元的产物组合，涵盖N型电池（一种由N型硅片制成的光伏电池片）和P型电池（一种由P型硅片制成的光伏电池片）及光伏组件，满足市场主流需求。值得注意的是，中润光能以18.3%的市场份额在全球专业光伏电池制造商中独占鳌头。目前公司业务遍及29个国家和地区，除中国外，美国、欧洲、中东和东南亚也是公司主要的产物销售地。弗若斯特沙利文报告显示，2024年中润光能在全球光伏电池制造商中出货量排名第一，市场占有率为18.3%，其客户包含了全球十大组件制造商中的九家，晶科能源、隆基绿能等都是其大客户。根据弗若斯特沙利文的资料，按光伏电池对外出货量计，2024年度，中润光能在全球专业光伏电池制造商中排名第一，市场占有率18.3%，且公司在全球光伏电池制造商中排名第二，市场占有率14.6%。需要指出的是，专业光伏电池制造商主要专注于光伏电池片的生产，其业务范围相对较为单一和集中，致力于在电池片制造环节上做到极致的专业化和精细化。而光伏电池制造商业务范围可能更为广泛，不仅包括电池片的生产，还可能涉及硅片、光伏组件等其他光伏产业链环节。在专注光伏电池领域的同时，中润光能已垂直扩张业务，进入光伏组件领域。然而，2024年公司却遭遇了业绩滑铁卢。具体来看， 2022年-2024年（下称“报告期”），中润光能收入分别约为125.17亿元、208.38亿元、113.20亿元；年内利润分别约为8.34亿元、16.81亿元、-13.63亿元，年营收超百亿。需要注意的是，2024年中润光能营收113.20亿元，同比下滑45.68%，净利润由2023年的盈利16.81亿元转为亏损13.63亿元，业绩大幅波动，盈利压力陡增。与此同时，公司毛利率从2023年的13.64%降至2024年的-10.08%，产物盈利能力严重下降。业绩亏损之下，报告期内，公司经营活动现金流净额分别为24.1亿元、26.91亿元、9.41亿元，2024年大幅下降，资金流动性受限。公司资产负债率从2020年的79.1%攀升至2024年的83.7%，财务风险上升。产能过剩自2023年起，光伏行业产能过剩问题逐渐显现，步入产能出清期。隆基绿能掌门人李振国曾在2023年5月的 SNEC 第十六届全球光伏大会上指出，光伏行业已出现产能过剩，未来两到三年内，可能有一半以上的光伏行业制造商被迫退出市场。截至目前，产能出清仍在持续，行业内公司经营艰难。以电池片售价为例，从2022年的0.99元/W（瓦特，功率单位）暴跌至2024年的0.32元/W，产物价格的大幅下跌严重压缩了公司利润空间。若终端市场需求增速不及预期，而行业新增产能持续扩张，产能过剩问题将进一步恶化，产物价格可能继续走低，公司面临的亏损风险也将随之增大。在行业整体形势不佳的背景下，中润光能自身也存在一些问题。随着光伏市场的不断发展，下游组件厂商如晶科能源控股有限公司、隆基绿能科技股份有限公司等纷纷开始自建电池片产能，以实现产业链的垂直整合。目前，中润光能的业务主要集中在光伏电池片的研发、生产和销售，报告期内，中润光能的光伏电池片业务收入占比高达92.5%、91.0%以及81.1%。虽然已开始垂直扩张业务进入光伏组件领域，但光伏电池片业务仍占主导地位。这种业务结构相对单一，容易受到光伏电池片市场波动的影响，一旦市场需求下降或价格大幅下跌，公司整体业绩将受到较大冲击。截至2024年年末，中润光能32.8%的产能仍为P型电池片，而行业正加速向N型技术转型。N型电池片转换效率更高、性能更优，逐渐成为市场主流。中润光能老旧的P型产线面临改造成本高或资产减值风险，若不能及时完成技术升级，将在市场竞争中处于不利地位。在此节点上，报告期内，中润光能在研发上投入却有所减少，分别为3%、3%以及2.6%。其中，2024年光伏产业行业研发平均水平为3.5%。此外，中润光能的研发团队规模也在缩小，从2022年末的621人减少至2024年末的350人，占员工总数的比例约为7.7%，明显减少。实控人套现11亿公司治理结构方面，中润光能存在不完善之处。从先前IPO一轮审核问询回复函发现，2020-2022年期间，实控人龙大强夫妇通过关联公司拆借，违规占用中润光能的资金累计超过了18亿元，这些资金被用于对外投资、代发薪酬等。在IPO前，龙大强夫妇还通过转让公司及其子公司的股权，套现了超过11亿元，用于偿还债务及个人支出。有分析认为，这种在上市前大规模套现的行为，可能让投资者担心公司管理层的动机和后续的管理能力，进而影响投资者对公司的信任。监管机构还发现，2022年部分股东突击入股后，关联方云南宇泽的采购额在短时间内暴增882倍，且采购单价高于市场价。这种异常的交易增长和高价采购，存在利益输送嫌疑，可能损害公司及其他股东的利益。此外，公司历史上多次因环保违规、未经审批投建项目等被行政处罚，内控漏洞明显。实控人龙大强曾经还因为向无关联第三方提供担保、被担保方丧失偿还能力而产生的被动债务，龙大强曾被列入失信被执行人名单。直到2020年9月及2021年6月，龙大强与相关银行签订执行和解协议，随后才被移出失信被执行人名单。目前，港股市场对亏损公司的估值普遍较为保守，尤其是光伏行业，其市净率普遍低于1。有分析表示，当前光伏行业整体处于低迷期，市场需求增长放缓，价格下跌，公司盈利能力下降。投资者对光伏公司的投资会更加谨慎，中润光能的上市可能会受到市场整体环境的不利影响。

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