已是3月中旬，深交所终于迎来了2025年首家IPO申报公司。华润新能源控股有限公司（以下简称“华润新能源”）向深交所递交主板上市申请，保荐机构为中金公司、中信证券。早在2023年6月，华润电力（00836． HK）就曾发布公告，宣布筹划分拆华润新能源上市，预计分拆公司将于2023年下半年向深交所提交A股上市申请。因此，华润新能源深交所IPO实际上已迟来了一年半。此次华润新能源拟募资245亿元，用于新能源基地项目、多能互补一体化项目、绿色生态发展综合利用项目、融合发展型新能源项目。若能足额完成募资目标，华润新能源将成为深交所历史上最大规模的IPO项目。 01 规模装机量居于国内前列毛利率逐渐下降华润新能源是华润电力控制的公司中投资、开发、运营和管理风力、太阳能发电站的唯一平台，主要产物为电力。截至2024年9月30日，华润新能源主要资产覆盖国内30个省（自治区、直辖市、特别行政区），控股发电项目并网装机容量为2820.69万千瓦，占全国市场份额为2.25%，居于行业前列。其中，风力发电项目2156.64万千瓦，占全国市场份额为4.50%，太阳能发电项目664.05万千瓦，占全国市场份额为0.86%。 2021年至2023年及2024年1-9月（“报告期”），华润新能源营业收入分别为171.34亿元、181.98亿元、205.12亿元及171.50亿元；净利润分别为65.76亿元、64.58亿元、84.59亿元及63.49亿元。其中风力发电产生的收入仍占主要地位，报告期内分别为161.36亿元、170.57亿元、188.27亿元和147.82亿元，收入占比分别为96.14%、95.43%、92.39%及87.38%。报告期各期，华润新能源的毛利率分别为62.88%、60.97%、60.75%及57.68%；其中风力发电业务毛利率分别为63.18%、61.63%、61.15%和59.18%；太阳能发电业务毛利率分别为59.24%、62.60%、57.80%和50.92%，太阳能业务的占比上升拉低了公司整体毛利率水平。可以看出，华润新能源的风力发电及太阳能发电的毛利率均显著下降。风力发电方面，因政策原因，近年来新能源项目的核准电价（标杆+补贴）整体呈下降趋势，自2021年1月1日起新核准的陆上风电项目全面实现平价上网，国家不再补贴，且市场化交易电量规模逐年上升，拉低风力发电业务平均上网电价，且营业成本主要为发电项目相应的折旧摊销及运营成本，规模效应下单位成本降速低于电价降速。太阳能发电方面，自2021年起，中央财政对新备案集中式光伏电站、工商业分布式光伏项目不再补贴，实行平价上网，加之装机容量快速提升使得平价上网电量占比提高，降低了太阳能发电业务整体平均上网电价。 02 新能源国家补贴退坡或存回收风险目前，华润新能源仍面临一些风险。一方面是，上文提到的新能源补贴退坡。 2021年6月，国家发展改革委发布《对于2021年新能源上网电价政策有关事项的通知》，2021年起，对新备案集中式光伏电站、工商业分布式光伏项目和新核准陆上风电项目，中央财政不再补贴，实行平价上网；新核准（备案）海上风电项目、光热发电项目上网电价由当地省级价格主管部门制定，具备条件的可通过竞争性配置方式形成。此前，可再生能源补贴贡献了华润新能源三成以上的营收。报告期内，华润新能源确认可再生能源补贴收入分别为63.03亿元、63.32亿元、64.79亿元和49.10亿元，占当期营业收入比例分别为36.79%、34.80%、31.59%和28.63%。假如去除补贴影响，华润新能源净利率也将大幅减至个位数。并且，应获得的补贴中，有较大部分处于拖欠状态。报告期各期，华润新能源的应收账款账面价值分别为149.65亿元、149.54亿元、193.30亿元及222.91亿元。应收账款主要由应收可再生能源补贴款构成，报告期各期末占应收账款的比例分别为91.07%、90.80%、89.82%和91.57%。截至2024年9月30日应收可再生能源补贴账面价值高达204.75亿元。可再生能源补贴资金由国家财政安排，前期由于补贴附加资金不足，发放周期较长，对于已经纳入补贴目录或补贴清单的发电项目，通常1-4年方能收回补贴。为了让应收补贴款项流动起来，报告期内，华润新能源将合并范围内部分项目公司应收补贴款转让给控股股东华润电力使其作为标的资产发行资产支持票据（ABN）。2021年度合计转让项目公司应收补贴款20.05亿元，并确认以摊余成本计量的金融资产终止确认损失1.28亿元。目前，全国范围内正在进行可再生能源发电补贴核查工作。根据补贴自查通知要求，发电公司须对截止到2021年12月31日已并网，有补贴需求的风电、集中式光伏发电和生物质发电项目开展自查工作，最终核查结果存在一定不确定性。若后续可再生能源补贴政策进一步发生变化，或补贴核查工作的进展不及预期，导致公司部分可再生能源项目最终无法纳入全口径合规清单或无法进入补贴目录，则华润新能源存在无法确认部分补贴收入或退回部分补贴款的风险，且部分可再生能源资产可能存在减值风险。 03 弃风弃光率上升消纳问题待解另一方面，新能源发电市场化交易规模逐步增加。 2022年1月，国家发改委、国家能源局联合发布《对于加快建设全国统一电力市场体系的指导意见》，到2025年全国统一电力市场体系初步建成，到2030年全国统一电力市场体系基本建成，新能源全面参与市场交易。报告期各期，华润新能源风力发电平均上网电价分别为0.50元/千瓦时、0.47元/千瓦时、0.46元/千瓦时及0.44元/千瓦时；太阳能发电平均上网电价分别为0.56元/千瓦时、0.52元/千瓦时、0.33元/千瓦时及0.32元/千瓦时。当下已来到市场化的关键节点，向前看存在诸多不确定性。随着新能源发电项目参与电力市场交易规模的扩大，未来上网电价存在波动甚至进一步下降风险，可能对华润新能源业绩产生不确定性影响。此外，装机规模和消纳能力是新能源高质量发展的两翼。2025年全国能源工作会显示，截至2024年底，全国风电装机约5.1亿千瓦、光伏装机约8.4亿千瓦。高速增长的装机量对电网的消纳能力提出了考验。华润新能源已并网风力及太阳能发电项目必须服从当地电网公司的统一调度，当电网用电需求小于发电供应时，发电公司必须根据电网的调度要求减少发电量。由于风能、太阳能资源难以跨期存储、周转，且目前技术条件有限，限电使得发电公司无法按照设计和计划充分利用项目所在地的风能、太阳能资源，造成发电量不及预期。发电设备可正常运作，但因电网消纳能力不足、发电不稳定、建设工期不匹配等而使得设备停止运作的现象被称为“弃风”或“弃光”。 2023年全国风电利用率为97.3%、光伏发电利用率为98.0%。到2024年，全国光伏发电利用率为96.8%，全国风电利用率为95.9%，均同比下降。根据全国新能源消纳监测预警中心的统计，2024年前4个月，甘肃、青海、西藏等地的新能源利用率已多次降至95%以下；其中，西藏自治区1月至4月光伏发电利用率仅为71.8%。报告期内，华润新能源弃风率分别为3.31%、3.54%、2.80%及4.39%，弃光率分别为1.52%、1.41%、1.52%基5.87%。2024年，弃风弃光率均有所上升。经济学家林伯强指出，新能源的不稳定性，导致其在电力市场竞争中优势并不明显。推动新能源消纳，核心问题是构建安全稳定的新型电力系统。但在能源改革中，能源的安全性、绿色性、经济性很难完全同时满足，任何一种能源都难以做到既供给充足，又价格便宜，还清洁环保。 “稳定的新能源电力供应，将带来更高的发电成本。这（指成本）在各个利益主体间如何分配？”林伯强认为，从长期来看，还需要进一步深化电价机制改革。未来，规模的增长和消纳能力的匹配仍是摆在新能源行业参与者面前共同的课题。 04 能源型央国企的转型难题报告期内涉数百项行政处罚目前，华润新能源的唯一股东为华润电力。 2003年11月，华润电力登陆港股，截至4月1日收盘，总市值约970亿港元，PE（TTM）为6.74，远低于A股市场的纯新能源运营商，如三峡能源（600905． SH）、节能风电（601016． SH）、太阳能（000591． SZ）等，同期PE（TTM）分别为18.12、14.55、10.29。此外，传统能源型央企都面临着转型问题。尤其是于2024年8月印发《对于加快经济社会发展全面绿色转型的意见》，提出到2030年非化石能源消费比重提高到25%左右，中央层面首次对加快经济社会发展全面绿色转型进行系统部署。 2023年底开始，嗅觉灵敏的国央企扎堆成立新能源公司。这一年也是大型电力公司分拆新能源业务上市的高峰期，中国华电、中国电建等央企纷纷宣布分拆新能源业务独立上市。3月3日，华电集团旗下华电新能源集团股份有限公司沪市主板IPO获受理（已于2025年3月25日提交注册）；而早在2023年6月2日，中国电建（601669． SH）曾公告拟筹划分拆电建新能源至上交所主板上市。尽管公司实力雄厚，但风力发电和太阳能发电项目在选址时要综合评判当地自然资源禀赋和本地消纳能力及当地电网输送容量制约的情况，而优质风能和太阳能资源主要分布区域有限，若同时兼顾保障本地消纳能力及发电自然资源优质的需求，优质发电项目将随着“双碳”目标的深入日益稀缺。因此各家都在抢点位、上规模，甚至有时已经顾不得合法合规问题。报告期内，华润新能源共受到239项行政处罚，涉及安全生产、建设施工、环保、土地使用、消防等事项。处罚金额在5万元以上的有137项，其中98项与土地使用相关，包括未经批准就擅自开工建设，或超审批违法占地；24项与施工许可相关，包括未取得建设工程施工许可证擅自开工、未办理《建设工程规划许可证》、擅自改变风机数量及位置未报批等。甚至于有子公司曾因此受到刑事处罚。2022年6月18日，原华润新能源全资子公司华润风电（新丰）有限公司因犯非法占用农用地罪被判处罚金人民币20万元。2023年6月26日，该公司被转让给华润电力旗下的深圳南国能源有限公司，剥离华润新能源体系。报告期各期，华润新能源罚款及滞纳金分别为572.52万元、2793.55万元、1016.11万元及1208.25万元。

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