百酒研究局 4月8日晚间，徽酒龙头古井贡酒发布了2024年的业绩快报，预计全年实现营业总收入235.78亿元，同比增长16.41%；归母净利润55.14亿元，同比增长20.15%；扣非净利润54.56亿元，同比增长21.38%。 01 近4年首次未完成目标相比此前包括贵州茅台在内的几家已经发布2024年报的上市酒企，古井贡酒的业绩确实比较亮眼。白酒行业处于深度调整期，连龙头老大贵州茅台2024年的增速也在放缓，营收增长15.79%、净利润增长15.44%，珍酒李渡2024年营收只增长了0.5%，归母净利润同比大降43.1%，舍得酒业日子更不好过，2024年营收同比下降24.41%，归母净利润更是下滑高达80.46%。在这样的大环境下，古井贡酒能够实现这样的业绩实属不易。不过，尽管增速比茅台还好，但古井贡酒还是没完成此前制定的目标。2024年4月，古井贡酒在业绩说明会上表示，2024年计划实现营业收入244.50亿元，较上年增长20.72%；2024年计划实现利润总额79.50亿元，较上年增长25.55%。这也是古井贡酒近4年来首次未完成计划目标。最近五年，除2020年受疫情影响较大，古井贡酒收入及盈利出现负增长外，2021—2023年都是一个“狂飙”的状态，收入及盈利增速均在20%以上。但2024年的收入增长16.41%，首次增速明显出现下降。分季度来看，2024年收入增速是逐季下降的。根据此前三季报数据可以推算出2024年第四季度古井贡酒营收约45.08亿元，净利润约7.68亿元。营收增速从一季度的增长25.85%下降至四季度的4.86%，归母净利润增速从一季度的增长31.59%下降至四季度的负增长1.29%。这一下降趋势非常明显。 02 亮眼数据背后的隐忧尽管正式年报要到月底才公布，但从古井贡酒前三季度财报中来看，其核心数据中也早已显现出隐忧。过去的一年，整个白酒行业都处在库存压力下，竞争更为激烈，出货变慢，同时费用率也在提升。古井贡酒亦不能避免。先来看存货。2024年初，古井贡酒的存货为75.2亿元，至2024年9月底，古井贡酒的存货继续增长，达到79.99亿元，同比大幅增加24%，创下了历史新高。但古井贡酒同期的合同负债却大幅下滑了41.6%，仅有19.36亿元，同比降幅高达41.61%，环比减少12.75%。合同负债是酒企的“蓄水池”，在一定程度上充当了业绩和利润增长的稳定器，被用作预测未来业绩的重要指标。这一数据透露出的信息是，一方面古井贡酒三季度的营收增长部分是通过释放合同负债来实现的，另一方面则是古井贡酒在市场的动销情况堪忧，存货不断推高，经销商拿货积极性大幅下降。 03 全国化困境仍然待解不过，古井贡酒最让市场关注的，一直还是其全国化的进程。作为一家区域白酒龙头，古井贡酒未来的增长空间，全国化是一条必须走的路。近年来古井贡酒持续推进全国化战略，不断拓展公司在华中地区以外区域的业务。2016年，古井贡酒收购了湖北省的黄鹤楼酒业有限公司51%的股权；2021年，古井贡酒以2亿元收购了安徽明光酒业有限公司60%的股权；2021年12月，古井贡酒又收购了贵州仁怀茅台镇珍藏酒业有限公司60%的股权。与全国化战略配套的还有大手笔的营销。自2016年以来，古井贡酒已经连续10年成为中央广播电视总台春晚的独家特约播出单位。与此同时，古井贡酒还通过冠名江苏春晚、安徽春晚，独家冠名CCTV-1《中国诗词大会》等，传播“中国酿世界香”的品牌形象。但从营收结构来看，古井贡酒的收入来源仍然严重依赖华中市场。2023年，古井贡酒在华中、华北、华南地区营业收入分别为171.07亿元、18.43亿元、12.83亿元，华中市场占比高达84.47%。到2024年上半年，古井贡酒华中地区营收占古井贡酒总营收的比例为85.98%，仍是其整体业务的重中之重。古井贡酒全国化战略的成效尚未真正显现，但带来了远高于行业平均水平的销售费用。数据显示，2021年到2023年，古井贡酒销售费用分别为40.08亿元、46.68亿元、54.37亿元。2024年的前三季度，古井贡酒的销售费用已经达到48.23亿元，而同期贵州茅台的销售费用为42.35亿元。从前三季度销售费用占比来看，古井贡酒的销售费用占当期营业收入比为25.29%，对比同行业其他头部上市酒企，贵州茅台、五粮液、泸州老窖、洋河股份同期的销售费用率分别仅为3.44%、11.47%、10.29%、14.17%。当营销高投入模式的边际效应衰退，古井贡酒通过营销砸出来的业绩，也不可避免地一定程度拖累盈利能力。未来古井贡酒业绩增长故事续写，需要凭借产物升级与渠道深耕，真正完成从“泛全国化”到“真全国化”的惊险一跃。

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