来源：紫金天风期货研究所【20250331】贵金属：黄金，轻踩刹车观点小结在过去一个多月里，受关税担忧以及美国经济增长放缓的双重影响，货币市场隐含的加息幅度从28个基点攀升至80个基点。而美联储的利率预期在很大程度上主导着市场对黄金ETF的需求走向。据涵盖全球33个已知黄金ETF的持仓数据统计，今年一季度黄金ETF净增500万盎司，创下近三年来最为强劲的表现。在此期间，实际利率从2.1%降至1.9%，促使资金大量回流至黄金ETF，推动金价强势上涨超过8%。最近的美国的经济基本面走势高度引领着黄金价格的上涨。基于这一逻辑，市场已经提前消化了本周公布的3月非农数据偏弱的预期，其三个月移动平均值可能降至去年10月以来的最低水平。这意味着，如果实际公布值与预期相差不大，黄金ETF以及CFTC净多头投机盘的资金流入可能会有所放缓，金价的狂热上涨势头或许会被暂时遏制，面临小幅回调。然而，真正的风险在于，如果劳动力市场确实出现变化，长期通胀预期上升可能会导致降息来得太晚。在这种情况下，金价的小幅回调或许反而成为难得的、可遇不可求的最佳买入时机。海外主要利率软、硬数据走弱，降息预期升温受到美国“硬数据”和“软数据”连连偏弱的影响，上周的降息预期继续回升，今年首次降息被定价在6月，货币市场计入了全年73.2bps的降息幅度。硬数据（基于实际经济活动的记录，一般由政府机构统计）方面，2月实际消费者支出环比上升0.1%（预期0.3%），再次弱于预期，而通胀指标核心PCE环比增幅0.4%，为一年来最大升幅，对经济构成双重打击。数据公布之后，美债收益率下行6bps。软数据（基于主管预期的数据）方面，3月谘商会消费者信心指数公布值92.9，连续第四个月下降，原因是受到通胀压力上升。UST窄幅震荡，上下均有约束长端美债收益率窄幅区间震荡，经济风险偏向下行限制了收益率的上升，而缺乏硬数据验证限制了收益率持续下降。10y UST下行0.45bps至4.25%，2y UST下行4.02bps至3.91%，收益率曲线牛陡。官员吹风方面，官员的讲话鹰派气氛浓烈，似乎在为鲍威尔的通胀预期上升是“异常值”找补，例如美联储理事Adriana Kugler“我正在密切关注物价加速上涨和通胀预期上升的情况”，而这正是鲍威尔在发布会上刻意淡化的数据；亚持兰大联储行长Raphael Bostic“今年可能只降息一次，而不是两次，因为关税上调阻碍通胀回落进程”。季末ONRRP资金回流上周ONRRP的使用量升至2918亿美元，较前值回升952亿美元，与季末有关。上周三美联储准备金余额为约3.451万亿美元，较前一周回升250亿。JPM净多头持仓连续三周回落截至3.25的数据，长短端美债利率持仓偏多，2年期UST期货非商业净持仓空头减少38970手至1181586手；10年期UST期货非商业净持仓空头减少71284手至810090手。截至3.24当周，JPM国债净多头投资者情绪降至22，连续三周回落。美国实际利率5年期和10年期TIPS收益率走低，5年期TIPS收益率收于1.4%，较前周下行9bps；10年期TIPS收益率收于1.9%，较前周下行2bps 。美元指数与流动性美元指数主要成分上周美元指数与黄金价格反向变动，黄金上涨2.04%，美元指数下行0.12%至104，两者滚动相关性走高。上周美元兑日元升值0.3%、美元兑欧元贬值0.1%、美元兑英镑贬值0.2%。美元指数持仓截至3.25，美元指数总持仓减少，非商业多头持仓环比减少958张至2.27万张，非商业空头持仓环比减少1238张至1469张，空头力量主导；从持仓占比来看，非商业多头持仓占比为78%，较上周减少，空头持仓占比为52%，较上周减少。离岸美元流动性上周日元3个月Basis Swap、欧元3个月Basis Swap环比下降，离岸美元流动性融资成本上升。通胀高频指标通胀预期上周铜金比降至3.19，铜价下跌、黄金上涨，显示全球总需求动能边际下降。比价与波动率黄金各类比价金银比震荡走低，主要因为上周黄金上涨幅度小于白银；金铜比走高，主要因为上周黄金上涨、铜下跌；金油比环比走高，主要因为布油上涨幅度小于黄金。黄金与主要资产相关性从滚动相关性的角度来看，黄金与美元指数的相关性走低，和铜、原油的相关性走高。价差与比价上周黄金内外价差走低，和人民币升值有关。库存、持仓黄金白银库存库存方面，上周COMEX黄金库存为4334.76万盎司，环比增加145.7万盎司，COMEX白银库存为47242万盎司，环比增加1433.3万盎司；上周SHFE黄金库存约为15.675吨，环比持平，SHFE白银库存环比减少46.71吨至1155.2吨。黄金白银ETF持仓SPDR黄金ETF持仓环比增加1.43吨至931.9吨，目前持仓规模位于10年来中位数偏低附近；SLV白银ETF持仓环比增加220.8吨至13944.7吨，目前处于中位偏高水平。COMEX黄金持仓（滞后一周）COMEX黄金总持仓减少22084手至51.1万手，其中非商业多头持仓减少5082手至31.7万手，空头持仓增加3054手至6.7万手，显示黄金配置的空头力量增加；持仓占比方面，非商业多头持仓增加至62%附近，非商业空头持仓增加至13%附近。COMEX白银持仓（滞后一周）COMEX白银总持仓减少938手至17.0万手，其中非商业多头持仓减少1889手至8.8万手，空头持仓减少541手至2.5万手，显示白银配置的空头力量增加；持仓占比方面，非商业多头持仓减少至50.5%附近，非商业空头持仓减少至14.6%附近。递延费、租赁利率黄金白银T+D递延费方向黄金白银隐含租赁费率作者：刘诗瑶从业资格证号：F3041949 交易咨询证号：Z0019385

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