来源：六里投资报全球资本市场对于周期的讨论繁多，但其中最著名也是影响力最广的，莫过于霍华德·马克斯对周期的阐述。 50多年成功的投资生涯，印证了霍华德的这套周期理论，也使得他获得以下这些标签：逆向投资、注重风险评估、追求高胜率。他有一句座右铭很能体现他的投资风格：“避免沦为输家，自然成为赢家。” 而在中欧基金内部，也有一位具备明显逆向风格的基金经理——许文星。在他的持仓中，虽不大能看到当下最火的个股，但长期业绩却跑赢市场。他管理时间最长的一只基金是中欧养老混合A，截至2025年3月31日，任职以来总回报为132.86%（同期业绩比较基准为6.21%）。产物业绩经托管行复核，截至2025/3/31。详细注释见文末。日前，我们投资报主编徐六里受邀对话中欧基金许文星，与特邀主持洪偌馨一起，围绕着“周期”这个话题，录制了一期播客；具体可前往中欧基金小宇宙收听。我们投资报主编徐六里对霍华德·马克斯研究颇深，在不同场合曾同霍华德有过交流，此前受湛庐邀请开设过一门《周期》领读班，具体可以点此查看。许文星同样是霍华德·马克斯的“忠粉”，在投资中堪称霍华德周期理论和逆向投资理念的践行者；有两句霍华德·马克斯的箴言，他特别喜欢：“这个世界上不变的就是变化”，以及，“风险最大的时候，就是大家都感知不到风险的时候”。在这一次播客中，许文星围绕“周期”畅谈了自己在投资中的思考。在他看来，周期的视角吻合世界运行的客观规律；他认为，就像钟摆回归的关键在于地心引力，投资过程的周期也存在关键的“地心引力”——资本回报。而资本回报，也正是投资形成周期的最核心原因。在对话中，许文星也把自己对于逆向投资的思考及实践和盘托出，在投资过程中总结出的一些规律和技巧也一一道来。要想“稳稳地接住下落的刀子”，就需要判断准你在周期的位置，以及对机会成本的衡量和取舍，这绝对是一门高超的手艺活。许文星在对话中一再强调资本回报这个重要指标，在他看来，这是投资者理解周期和定位周期的一个重要抓手。投资报（liulishidian）整理了许文星与六里播客的精华内容如下：投资过程中的“地心引力” 资本回报回归向社会平均主持人：你在投资决策的过程中去定位周期的时候，会关注哪些定量和定性的指标，从而尽量排除外部的干扰？许文星：就周期而言，投资这件事儿和物理学、社会学有一点差别。比如钟摆运动，之所以形成这个运动的周期，最核心在于它有地心引力。那在投资过程中，“地心引力”是什么呢？在我来看，就是四个字——资本回报，或者叫ROE、ROIC都可以。换成大白话来说，就是我投资这件事最终能获得的回报是多少。它的“地心引力”在于，所有事情的资本回报，从长期来看，都会回归向一个平均值。这有点像物理学公理。再换成白话去理解，你发现一个生意很挣钱，或者一件事情很挣钱；一旦出现这样的事情之后，更大概率的就是，会有更多的人参与到这个事情之中，结果是必然会把这件事情未来的回报摊薄。也就是说，对于一件事情，一家公司做的回报比如说是50%，但两家公司做可能就只有25%，三家做可能就只有17%。越来越多的人做，它就会不断逼近一个非常平庸的水平。资本回报，实际上是投资中形成周期的最核心的原因。我们举一些行业的例子，你会发现，行业在盈利很好的时候，就会不断地扩张。为什么会扩张呢？因为所有的参与者都觉得，未来都会像今天一样好。比如说我们开个奶茶店，在奶茶店很挣钱的时候，都会觉得“我也去加盟一个，因为很挣钱”。但等你这店开出来之后，满大街都是你的竞争对手，你会发现，突然又不挣钱了。周期就是在所有行业中这么不断地循环往复。落到投资上来看，有一个在定位周期上，在我来看非常重要的东西，就是ROE—— 投资一家公司，我们会关注这个公司的ROE水平，它是否长期稳定、具有合理性？会关注它今天的ROE水平，是不是显著地高于或者低于一个比较合理的状态？如果高于合理状态，那么它未来有可能通过护城河、通过竞争优势维持，会回归。如果显著低于社会平均回报水平，它未来也有可能会回升。回升是你获得投资回报的一种路径。所以，资本回报是我们在投资过程中，去理解周期和定位周期的一个比较重要的指标。只需要在周期极端情况下做出判断主持人：社交媒体的崛起，它可能会让大家更容易形成共识。大家更容易被“带节奏”，但是这个节奏可能是错的，你怎么看这个现象？六里：我们经常讲，逆共识才会有更多的机会，在信息差变得更少的情况下，我觉得主要有两点：第一点，一千个人眼中有一千个哈姆雷特；即便是同一个行业、同一家公司，对这家公司市值的判断，不同基金经理还是有一些差异的。所以，本质上还是看你自己的思考体系和投资能力。第二点，包括AI科技在内的各种事件，对于周期肯定是有影响的。前两年我们就深刻体会到了疫情对于整个经济周期的干扰。但是我记得，霍华德也曾经讲过，你只需要在周期极端的情况下，去做出判断；在这种时候做判断的难度会更小，同时准确率也会更高一点。过去50年，他说他真正去判断周期的次数可能就只有五六次。也正是因为这样，他的准确率就会相对更高。主持人：现在公众的情绪被加速放大了，我们要去感知那个所谓的周期极端其实很难。我们的情绪会在很短的时间内急速地拉到极端——它可能不是市场的极端，但是我们的情绪已经到了极端。六里：这就可以化用刚才文星总的那句话——“风险最大的时候，就是大家都感知不到风险的时候”，当市场大幅下跌后，你感受到风险变大，其实风险已经在急剧降低了。而且对我们来讲，我们不需要非要找到那一个“拐点”。你可以把周期看成一个钟摆的运动，钟摆往往是在两端停留的时间长，中间停留的时间少。所以，当周期处在极端状态时，有足够的时间让你去做判断。这轮科技股投资周期的演变主持人：今年1月份的时候，霍华德·马克斯专门写了一篇名为《再议泡沫》的备忘录，这也是呼应了他在25年前那篇非常著名的名为《网络科技泡沫》的备忘录。你们怎么看霍华德·马克斯对于科技泡沫的观点？你们认为，当前的科技股是伟大公司的合理溢价，还是周期顶点的危机信号？许文星：在投资中，有一个像地心引力一样的东西，就是资本回报。在目前的科技周期中，我们看到，资本回报呈现的特征，两端是非常极端的。在目前这一轮人工智能的创新过程中，整个科技产业链中，什么样的生意的资本回报是最高的？高到什么程度？大家直接就定位到做半导体的巨头公司。我们看它的ROE、ROIC，可以看到，它当前的静态和动态回报率的水平是非常高的。甚至于一些给厂商做供应链的代工公司、做辅助零部件的公司，当前的ROE也能达到50%、60%。你可以理解为，有一门生意，它投资下来一年大概能挣50%、60%，这一门生意是做硬件的。而反过来，在这一门生意的另外一面，有一批公司目前是亏损比较严重的。很多公司在科技创新的浪潮之中，买了很多硬件设备，做了大量的资本开支，他们想做一些应用，去获得客户的青睐。它的资本开支很大，购入了很多机房设备芯片，但是它的应用却不容易实现客户真实的需求。这些公司就是在资本回报的另外一端。他们现状可能是，投了100块钱，一年要亏掉50块钱。而在地心引力之下，那些投100块赚50块的一些公司，一定会有更多的新进入者。而那些投100块亏50块的领域，一定会退出一些公司。这个过程演变的结果，其实就是周期共同的方向。 25年前，在这个“剧本”之下，半导体行业就是资本回报最高的那一端；而下游的电子商务行业、门户网站就是我们刚才讲的第二类公司。之后的故事，大家应该也比较熟悉了，第一类公司，它的商品价格下跌了90%以上。而另外一端，第二类公司，从1000家门户网站最后变成了3-5家。这样的故事应该还会反复再重现。这是我对当前科技创新周期的看法。技术会改变世界致力于模型策略的迭代研发主持人：可能很多人不知道，文星是交大计算机专业的，而且是机器学习方向。但是文星没有成为码农，而是跨界做了投资。我很好奇，你有后悔过当初的这个决定吗？许文星：其实很多事情最终的决策是机缘巧合，说实话，我在进入这个行业以前，一直是写代码、搞算法的。我所学的专业，让我能够以很近的视角去感受到这个世界中变化最快的部分。回头看过去这么多年做投资和研究的经历，在一年多前，我发现我又开始慢慢回归到了自己十几年前的状态。两年以前，当ChatGPT出来之后，我就意识到，投资这件事情，它会受到大模型技术深远的影响。两年之前，在我做了接近五年的公募股票基金经理之后，我决定加入多资产部门，开始研究更多的资产，开始研究更策略化、更数量化的组合管理和投资方法。最近半年，我其实花了非常多的时间在研究模型上。我们在研究如何用大模型技术，对我们的投资流程做一次颠覆性的迭代，对我们的模型和策略再做一些流程再造。所以，万物皆周期，对于职业的选择，绕了一整圈，最后发现还在原来的路径上往前走。我做了这么多年偏主观的投研之后，又开始用大量的时间和精力，向先进技术去拥抱和学习，把这些技术用到自己的工作中，去尝试提升、改变我们工作的方式。可能从骨子里，我一直就是这么一个人——愿意自我推翻、自我革命，到今天也是这样。现在，我们团队大量的时间在用一些开源的模型布在本地，融入我们海量的投研数据，来做模型和策略的迭代和研发。我们每天讨论的是一些数学和抽象出来的结果，而不是讨论具体某一个公司短期的经营状态。基于对投资的理解，我们会把一些常识性的投资方法论，抽象成一个可以不断重复、重现的数学模型。并且把它和大模型现在涌现出来的推理、总结、分析能力做结合。这样的能力，可以使得我们在原来的投资上加入一个非常强的“杠杆”。大模型的思辨能力对投资世界的深远影响主持人：你们现在真的把AI用在了多资产管理上吗？许文星：我们现在应用得还是比较广泛的。我举一个例子，大家感受一下。本质上来说，投资有很大一部分的基础工作，是对信息的处理。量化的做法，是用海量高频的、低频的数据做出线性和非线性的模型来做决策。而在过去这样一个基于广度的数据处理中，你会发现，人和机器相比还是有一些独特优势的。比如说，在深度的事情上，人似乎能比机器做得更好一些。因为机器它的决策链条和验证链条比较短，它在预测比较短的事情的时候，优势非常明显。而人，通过自己的逻辑推理能力、判断能力、分析能力，似乎能够得出一些相对更长期的、更深度的、更有洞见的研究。这是我们过去看到的一些现象。而今天，当大模型出现一定程度上的推理、涌现能力之后，我们很惊讶地发现，一些过去的“灵魂拷问”，发生了变化。比如说一个投资机会，过去比较容易的是判断这个机会在比较短的一段时间内到底会怎么样。它会有还不错的回报？还是有比较大的风险？这是相对比较容易判断的。而另外一个问题是比较难判断的，就是这样一个状态会维持多久？它是可持续还是不可持续的？第二个问题是，这个事情到底靠不靠谱，可不可靠？现在，随着大模型的推理能力提升，我们发现，对于这两件事情，一定程度上，机器能够给出相对比较理性客观的答案。甚至于说，它实际上展现的，就是人的思辨能力。我们认为，它已经展现出了非常惊人的一些特征。而这个特征，如果运用在投资中，我们觉得对整个投资世界的影响可能是非常深远的。要熟练地接住下落的刀子主持人：文星也是逆向投资的风格，你自己是如何理解逆向投资的呢？许文星：逆向投资，如果是放在周期的框架里来看，就非常简单了，就是“低买高卖”。这件事情听上去非常容易，难的就是两点。第一点，知道自己在什么位置，到底是低还是高。第二点，在明知道自己是低还是高的时候，能不能知行合一地做好买和卖的动作。因为在低的时候，一定有大量的声音会让你产生恐惧的心态。而在高的时候，一定有大量的声音围绕在你身边，让你产生贪婪的心态。难的地方就在于，这是件逆人性的事情。所以，保持情绪的稳定非常重要；以及，能够客观地看待事物发生的特征也很重要。但我认为最难的一点是在于，要在外部噪音很大的时候，保持内心的平静，做出理性的决策，并且有为此决策承担结果的决心。这样的事情得反复练习。就像霍华德·马克斯说的，核心的点就是要熟练地接住下落的刀子。什么叫熟练地接住呢？就是你大概知道以什么样的力度、什么样的手势、下落到什么时候了你再接。而不是它刚落下来，你光着手就去接，虽然可能也接了，但是满手是血。所以这件事情，它得不断地练习。在不断练习的过程中，我们可以总结出一些经验。逆向投资中会有机会成本的问题——如果你接的太早，那么就损失了机会成本。还有一种就是，什么样的刀子是能接的？你接的是刀把，还是刀刃？那就是价值陷阱的问题了。你如果接的是个刀把，反手起来你还能进攻。以比较合理的价格买到未来回报不断改善的生意主持人：除了在实践当中练习功法，你怎么去具体完善和迭代自己的逆向投资策略？许文星：我前面提到了一个比较重要的指标，希望大家真的能记住，叫做资本回报，就是ROE。我们把它当成一门生意来分析。不管你开一家汽车厂，还是电子厂，还是服装厂，还是房地产公司，还是饭店…… 你投资这一门生意最重要的指标，就是它现在以及未来的资本回报水平。在这个过程中，我最关注的两件事情，第一件事情就是，我今天投资这一门生意，我会去看未来2年左右的时间维度。为什么是2年，而不是10年、20年呢？在我来看，这跟自己的能力圈有关系，我认为，5-10年以上的事情，它的验证周期很长，我很难及时做到自我修正；第二，从更多行业的周期特点来看，一般来说，5-6年就是一个非常完整的周期了。所以，2-3年，从物理学和数学的角度来说，它基本上就是一个周期低点到高点的遍历过程了。也就是说，2-3年的过程中，如果都没有发生你预期的周期变化，那可能你对周期的判断是有问题的。第三，当你觉得你现在投这门生意，未来会比今天更好、会更有利可图的时候，你还要关注的是，你以什么样的价格去买这门生意。一个我认为比较好的投资状态，是能够以比较合理、比较低的价格，买到一个未来回报能不断改善的生意。而这个时候，往往它就处在一个行业周期比较低的位置。景气度不是那么好，投资者不是那么关注，或者说洋溢着悲观的看法。同时，这样一门生意它在长期来看一定会存在，又是大概率会发展变好的。在这个时候，你往往能够以比较低廉的价格，买到这个行业里面的好公司。我目前比较关注的行业，集中在类似消费等行业之中，它就满足我们前面提到的这些特点。所以其实就三件事。第一件事情，视野稍微拉得长一点点，不要太关注未来一个季度、两个季度的回报；看到一些更长期的事情，也不会太受到短期风险和羊群效应的扰动。第二，把回报的变化和竞争的变化，作为一个最重要的评估维度。也就是说，如果一门生意现在的回报率过高，你是要警惕的；而现在，一门生意的回报率显著低于它长期应该有的水平，你是应该更关注的。第三，当这个资产以一个比较低廉的价格摆在你面前的时候，它成为一项好投资的概率，自然是会更高一些。什么叫低廉的价格？低廉的价格就是比较容易评估的，一眼看上去就比较便宜。反过来的道理是一样的。总结来说就这三点：第一是要稍微有点耐心，学会延迟满足；第二是关注资本回报；第三是以一个更好的价格去买入。从一眼看上去就便宜公司里面先找机会六里：听了刚才文星总的话，我有两个问题。一个是，你反复提到了价格。价格非常重要，而且便宜的价格很多时候一眼就能看出来，你也不需要非常精准地去验证。这和巴菲特曾经说过的一句话有异曲同工之妙，巴菲特说，你看到门口进来了一个胖子，你都不用去知道他是200斤还是180斤，你一眼就看出，他就是个胖子。刚才文星总讲到，一些行业短期处于困境，可能正在出清。我的问题是，你在选择行业时，是不是优先去找那些处在困境的，“落难公主”这种类型的行业呢？许文星：其实我所谓的“困境”，它未必是公司真实面临的“困境”，我们这里指的“困境”通常有几种：第一种，是经营层面出现了短期的波折；这是一种看上去存在的困境。第二种，是它短期内被投资者抛弃了。它的股票价格处在“困境”之中，虽然它的经营是比较稳定的。通常来说，我们关注的还是前面讲到的那几点：第一，它的资本回报未来可能会回升；第二，它的竞争格局未来可能会优化；不论是行业或是公司，它在未来会比今天更好。第三，可能以更好的价格呈现出来。我分享下我选择股票的基本流程。第一步工作是，我有一个小工具，给所有的公司都去做一个长周期的比较简单的现金流折现估值模型。在这里面有一些假设，比如说，我们假设每个行业都会有一定的周期性，我们去假设每一个公司它都很难偏离社会资本回报太远。同时，我们对一些高杠杆的公司有一些尾部风险的假设。在这些基础上，每个公司都有一个简单的定价。而它定价下来，就是六里老师刚才说的“一眼看胖瘦”。所以我们核心的第一个线索，是从那些一眼看上去就便宜的股票里面先找机会。而这些机会，比较容易发现。可能它长期是不错的，是一个长周期创造现金流能力比较好的公司。但它为什么又低于理论的估值水平呢？原因就在于，它面临短期的经营困境和波折。可能是一两个季度之内，行业在竞争加剧，可能这个行业在去库存，可能这个行业客户的需求前面过度旺盛、现在过度萧条，也有可能市场风格不在这个行业之中。那么对于这些行业，现在市场给出的价格就会比较低。所以，所谓的“落难公主”，是不是困境反转，在我来看最重要的就是两件事情。第一，它的长周期资本回报是不是能够达到我们投资所要的水平。第二，它给的价格是不是能够所谓“一眼看胖瘦”。当周期回升出现积极信号权重分配会更高，布局力度会更大六里：这同时就衍生出另外一个问题，如果组合里面都是这样的公司，那是不是有可能等待时间会比较长？许文星：这是一个非常好的问题。大致上有两个方法，可以去提升组合整体的胜率和回报。第一个，我们希望把它的机会成本约束在一个可见的周期之内。所以为什么通常来说是2年，而不是5年、10年？因为如果整个组合要等5-10年，投资周期就非常长。而我们的组合中，所有的资产并不是在同一时间建立的。所以在未来2年的周期内，可能不同的资产并不是在同一时间表现。机会成本此消彼长，一定程度上有望解决时间的问题。第二个方法是，当整个资产的表现，或者说公司经营周期的回升出现了一些比较积极的信号时，我们往往会在权重分配上给予其更高的优先级，布局力度就会更大一些。所以，在我们的组合中，也是要追求技术性地解决这个问题。

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