来源：产业资本一份翻倍的成绩单只给股价带来了短暂的“狂欢”。 3月28日，水滴（WDH）股价报收1.3美元，大跌7%，直接吞没了年报发布后累计超25%的涨幅。半个月前的3月12日，水滴发布的2024年业绩报告显示，全年营收27.72亿元，同比增长仅5.36%；归母净利润3.68亿元，同比增长高达120%。受这份净利增速翻倍的利好影响，水滴股价次日应声大涨14.5%，报收于1.5美元，创下了一年半以来的历史新高。不过，这份翻倍的成绩单只给水滴的股价带来短暂的利好，仅仅半个月后股价又跌破年报发布当天的1.31美元。值得注意的是，股价回归的背后，透露出了投资者对水滴成长性的担忧——作为营收与净利润支柱的保险经纪收入同比增速仅1%。同期，众筹与其他业务依旧未脱离亏损泥潭。这意味着，在保险经纪业务增速几乎停滞的背景下，要想重新赢得市场和投资者的信心，水滴只剩下尽快实现众筹与其他业务盈利这条路可走……利润翻倍下的隐忧3月13日，水滴公布了去年的四季报和全年业绩。这份财报亮点颇多。首先，水滴公司2024年全年归母净利润较2023年同比增长约120%至3.68亿元；其次，公司核心业务保险板块中首年保费（FYP）同比增长5.1%至74.7亿元；最后，第四季度水滴录得归母净利润9962万元，连续12个季度实现正向盈利。在这份财报公布之际，水滴董事会还批准新一轮约730万美元的现金股息派发计划。结合公司截至2025年2月底已累计从公开市场回购约5210万份ADS（占公司总股本超14%）的市值管理动作。受这些利好消息影响，水滴的股价应声大涨，从1.2美元最高涨至1.57美元，较年报发布前大涨幅约20%。 “这一大涨并未改变市场对滴水成长性的认可。”一位来自国内某头部券商的美股分析师表示，“更多是对其‘收窄新业务亏损’以及‘持续回报股东’动作的肯定。” 如今，短短的半个月之后股价又跌回年报公告前的原点，又进一步验证了上述分析人士的看法。财报显示，水滴翻倍的归母净利润，更多是来自“众筹”与“其它”业务的亏损收窄，并非支柱型业务“保险板块”的强劲增长。相反受制于保险业务的低迷增长，水滴在2024年仍未突破30亿营收的规模瓶颈。具体数字来看，水滴全年27.72亿元的营收，不及2021年32亿元营收高峰的九成。也就是说，水滴的营收早在三年前就已经触碰到了天花板。究其原因，保险经纪业务过早的陷入增长瓶颈，是水滴营收停滞不前的首要因素。对于水滴这样的互联网保险中介商，用众筹工具（水滴筹）及互助工具（水滴互助）引流，再通过售卖定制保险产物变现是其最核心的商业模式。根据招股书及公司财报，2019年-2024年，保险业务占水滴总营收的平均比重高达89.5%。2024年这一比重所有下滑，但仍高达85%。换而言之，水滴是一家以众筹、互助以及互联网健康等为引流平台的保险中介商。但这种模式也并非一劳永逸，水滴这一支柱的保险经纪业务自2021年开始，以年化-8.4%的速度在萎缩。令人担忧的是，在保险业务持续收缩之际，水滴得以期望的两大新业务“众筹服务费”及“数字临床试验解决方案”并未释放出明显的增长势头。据《产业资本》统计，2019年-2024年，除保险业务之外，水滴的其他收入合计从1.96亿元上升到4.08亿元，年化增速不到16%。这些业务不仅体量小，还至今未扭亏。如此一来，在支柱型业务规模持续收缩与新业务亏损难换高增长的双重挑战下，作为一家科技类上市公司，其成长的想象空间又可想而知？更现实的挑战的是，2024年水滴翻倍的利润增长势头，又能否长期的持续下去？如今，二级市场股价又跌回原点的事实，或许已经说明了一切。保险经纪业务盈利下降仔细分析水滴的成绩单，不难看出归母净利润翻倍的背后，并非来自支柱型业务保险板块的强劲盈利，而是受益于众筹与其它业务的亏损收窄。财报显示，2024年第四季度水滴众筹与其它（主要包括数字临床解决方案）业务的亏损额度分别为-2201万元与-593万元，这两项数据均较2023年同期的-5172万元与2708万元有明显的收窄。事实上，该两项业务亏损收窄的趋势贯穿了一整年，这使得2024年水滴众筹与其它业务的经营利润分别为-9508万元及-9653万元，较2023年全年的-2.28亿元与-1.55亿元，合计节省出了2.09亿元利润，占2024年公司经营利润增增额的132%。换言之，如果没有“众筹”与“其它”两项业务亏损的巨幅收窄，2024年水滴的实际利润增速则是负值。这其中的关键因素就是保险经纪业务利润率的下滑。财报显示，2024年第四季度水滴保险业务的营业利润率为17.61%，较2023年同期净减少4.2个百分点。而2024年全年，水滴保险业务的营业利润率为20.19%，则较2023年减少约2.4个百分点。水滴的保险业务为何会越来越不赚钱？这恐怕与过去两年发生在保险行业的一大重磅政策变动有关。《产业资本》年报数据统计发现，2021年以来，水滴运营成本占收入的比例在逐年攀升，由2023年的45.5%进一步攀升至2024年的47.5%。在上述年报中，水滴公司解释称，公司运营成本的上升主要来自保险业务“转介与服务费”的上升，以2023年为例，该费用占到公司运营成本净增加值的61%。考虑到技术服务收入占水滴总收入的比例长年不足7%，这意味着水滴毛利率下滑的“首因”——保险经纪服务成本的攀升。相较于2024年保险中介行业，水滴的保险业务表现尚属“可圈可点”。像慧择、泛华等头部上市保险中介商，2024年上半年营收端均出现了双位数下滑，利润端则由于运营成本的刚性下滑幅度更大。这些保险中介纷纷出现业绩变脸，离不开“报行合一”这一旨在“规范保险行业备案费用与实际执行费率一致”政策的推出。根据梳理“报行合一”政策于2023年率先在银保渠道实行，2024年初延伸到中介渠道。据金融监管总局相关负责人表示，该政策实施后，全行业相关渠道平均佣金水平较之前降低30%。这一形势对于近八成收入来自保险经纪佣金的水滴而言，无异于暴风雨的前夜。须防范声誉风险尽管以“公益切入，用保险变现”的商业模式，让水滴借助“水滴筹”等自有流量入口一举成为互联网保险中介巨头。但“公益流量一旦使用不当又会造成巨大反噬”。《产业资本》梳理发现，容易发生声誉风险的主要包括：“水滴筹平台上的诈捐”、“水滴保乱扣费”与“水滴保误导性营销”等。以诈捐现象为例。据DeepSeek统计，2019年-2024年，发生在水滴筹上的知名“诈捐”事件至少有7起，这其中就包括去年11月“湖北黄某的诈捐案”。实际上，诈捐案的发生有可能动摇了水滴筹的公信力——用户基于信任对大病患者进行众筹与捐赠，但当这种“大病”变成某些人谋利的诱饵”时，众筹活动的吸引力就会骤降。至今，在小红书、微博等社交平台中检索“水滴筹诈捐”或“水滴筹骗人”等关键词仍能搜索出大量相关内容。除此之外，对于“水滴保乱扣费”以及“水滴保相关产物误导性营销”的事件层出不穷。比如在黑猫投诉平台上，对于水滴保的投诉内容一半以上是“自动扣费”与“误导性营销”方面。银保监会此前就因“水滴保险经纪在宣传销售页面列出’首月0元‘诱导销售，且未按照规定使用经批准或备案的保险条款、保险费率处罚其120万元”。据了解，水滴目前也针对相关投诉情况进行了整改。比如，通过技术手段将水滴筹上的恶意推广数量，从2022年的每月数百起降到2024年的每月个位数；再比如，针对水滴筹平台上的诈捐现象，公司通过建立“黑名单机制”与增加“真实性审核”来避免。显然，这些举措仅仅是停留在“技术”层面上，想要在用户心中筑牢水滴的品牌声誉，这对于一家成立不到十年的年轻公司而言，依旧任重而道远。

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