瑞银发布研报称，雅迪控股（01585）和春风动力（603129.SH）基于2025-2027年盈利复合年增长率20%-30%，2025年预期市盈率在15-16倍区间。该行认为中国两轮车，尤其是电动两轮车，是一个出口增长机遇。预计2026年实现本地化生产后，电动两轮车出口将加速，有望实现重新估值。重申“买入”评级，对雅迪目标价为15.46港元，春风动力目标价位182.9元人民币。瑞银主要观点如下：瑞银分析师与小牛电动（未评级）管理层举行了一次电话会议第一，自2024年九号公司取得成功后，小牛电动采取了面向低线城市的高端铅酸车型战略。借助新产物推出和经销商拓展，小牛电动预计2025年国内市场销量将增长40%-70%，达到110万-130万辆，高于行业100万辆的盈亏平衡水平；第二，公司认为，2025年以旧换新补贴政策在江苏等省份推行顺利，但在北京等城市，由于执行细节问题，政策并未得到落实。因此，该政策并非在全国范围内推行，各省情况存在差异。国内电动两轮车市场增长强劲小牛电动预计2025年中国电动两轮车销量同比增长40%-70%。在年初的几个月里，小牛电动实现了约30%的销量增长。小牛电动将强劲增长归因于新产物周期、经销商扩张以及温和的价格竞争。自2024年以来，小牛电动推出了高端铅酸两轮车，目标客户为更多低线城市消费者。新推出的FXT、NXT系列均有铅酸版本，且订单情况良好。2024年，公司净增900家门店，并计划到2025年底再新增1000-1500家门店，使门店总数达到5000家。从长期来看，小牛电动看好中国高端电动两轮车市场，规模可达1500万辆，占总市场的20%-30%。其竞争对手包括九号公司、赛科龙以及雅迪/爱玛的高端车型，但价格战相对温和。小牛电动在欧盟构建自有销售渠道小牛电动认为欧盟的电动两轮车需求相对稳定，并计划建立自己的经销商体系。由于2024年其欧盟经销商破产，小牛电动在2024年仅销售3000辆，远低于高峰时期的2万-3万辆。目前，小牛电动正在重建自己的销售网络，预计2025年在欧盟的电动两轮车出口量将回升至1万-1.5万辆。目前，公司在欧盟拥有170家小牛品牌门店和2000多个销售渠道。估值方法和风险声明对于两轮车行业而言，上行风险包括：第一，中国城市交通拥堵严重，促使更多人选择电动两轮车；第二，行业整合加速，中小公司迅速退出市场，龙头公司市场份额持续扩大。下行风险包括：第一，2024年新的国家标准导致出行偏好从电动两轮车转向公交车和地铁，造成行业销量下降；第二，激烈的价格竞争使行业格局恶化。

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