来源：证券之星近两年的金龙鱼（300999.SZ）似乎陷入了一个发展怪圈。2023年至2024年，面临消费环境承压，公司却连续两年实现产物销量正增长，同时得益于原材料价格的下跌，公司营业成本两连降，看似财务数据向好，但金龙鱼的营收却接连两年出现了下滑，归母净利润也难阻下跌步伐。深入剖析下，金龙鱼2024年的净利润率约为1.05%，扣非净利润率更是低至约0.41%，这也意味着，公司核心业务盈利能力薄弱，几乎不赚钱。事实上，从销量增长不难看出，金龙鱼并非一家不努力的公司，只是在低毛利率策略的长期束缚下，即便销量上扬，却也难以抵挡价格下跌带来的冲击，致使公司收入依旧呈现下滑态势。证券之星了解到，低毛利率策略下，金龙鱼主要通过规模效应占据市场份额，但其弊端也在于，公司难以通过大幅提价提升利润，否则可能失去价格竞争力。2021年至2022年，因原材料价格上涨，金龙鱼上调了部分产物的价格，但对业绩提升效果不大，前述两年公司归母净利均呈现双位数下滑。 01．产物价格下跌超过销量增长金龙鱼近期发布的2024年年报显示，公司实现营收2388.66亿元，同比下滑5.03%；实现的归母净利润和扣非归母净利润分别为：25.02亿元和9.72亿元，较上年同期分别下降：12.14%和26.42%。这已经是公司连续两年营收下滑，净利润更是连续四年呈下降趋势。金龙鱼主要产物包括厨房食品和饲料原料及油脂科技两大类，其中厨房食品主要包含米、面、粮、油、调味品和厨房食品等。厨房食品也是金龙鱼重要收入来源，2024年贡献1454.23亿元，收入占比超过60%，且在多个产物细分行业整体需求不及预期的背景下，公司厨房食品的销量在报告期内同比上涨。与此同时，公司饲料原料及油脂科技产物的销量也较去年呈现增长，公司产物的全年销售量同比增长了7.23%，连续两年实现销量增长。然而，销量增长并未推动收入上升，反而出现下滑，问题是否出在成本端？ 2021年至2024年，金龙鱼营业成本率均超过90%，反映出粮油行业竞争激烈、利润微薄。在营业成本构成中，公司对原材料的采购成本占营业成本的比重较高，2021年至2022年，因原材料成本的攀升，公司营业成本分别同比增长19.75%和16.92%。与前述两年不同，2023年至2024年，公司营业成本分别同比下降1.44%和5.55%，主要原因是原材料价格出现降幅，金龙鱼在年报中提及，大豆及大豆油等主要原材料价格下跌。销量增长、成本下降，却仍无法扭转收入下滑的局面，问题根源在于产物价格端。证券之星留意到，公司将收入下滑归因于主要产物价格随原材料价格下跌而下降。在2023年年报中，公司也曾表示，产物价格下跌的影响超过了销量增长带来的营收贡献。此外，金龙鱼对零售渠道较为倚重。根据金龙鱼2019年披露的招股书，2019年公司零售客户的销售收入占比区间约为42.15%到46.47%，而2024年零售端消费需求不及预期，叠加行业竞争加剧，金龙鱼为维持市场份额，也可能被迫维持低价甚至降价促销，这在一定程度上抵消了原材料成本下降带来的红利。 02． 10个募投项目收益未达预期 2021年至2022年，金龙鱼曾因原材料价格上涨上调了部分产物的售价，但由于未完全覆盖原材料成本的上涨，致使公司核心业务厨房食品的利润同比减少，进而拖累公司整体业绩。而在2024年，公司盈利下滑的因素更为复杂多元。金龙鱼表示，其厨房食品业务的利润出现同比下滑的原因主要是因为渠道结构和产物结构的影响。证券之星了解到，一方面，金龙鱼的零售渠道产物受消费不及预期、竞争加剧的影响，利润不及同期；另一方面，公司厨房食品结构中，虽然水稻、小麦等原料价格在报告期内呈现下降，但公司大米、面粉等业务并未随原材料的下跌而回暖，其中面粉业务甚至在2024年上半年出现了亏损。以小麦为例，小麦价格下跌本应降低面粉生产成本，但根据公司管理层的表述，金龙鱼会在原料收割季节大量购入优质的水稻和小麦。也就是说，若金龙鱼在2023年收割季高价囤积了大量优质小麦，库存成本高企之下，叠加2024年小麦价格下跌以及面粉行业市场需求不振，导致生产成本高于当前市场价格，公司面粉业务出现阶段性亏损。证券之星注意到，早在2023年，金龙鱼的面粉业务就出现了明显的业绩下降，彼时公司就提及，因消耗前期的高价小麦库存导致业绩下滑。此外，近几年新项目的投资较多，在短期内对公司利润造成了一些影响。报告期内，金龙鱼有10个募投项目预计收益未达预期的情形。例如包括益海嘉里（温州）粮油食品有限公司乐清湾港区益海嘉里粮油加工港口综合项目在内的6个募投项目预计收益未达到的主要原因系项目投产迄今，市场整体需求不及预期，竞争加剧，同时受小麦等原料行情波动影响，导致项目实现的效益低于预期效益。另外，虽然大豆与豆粕价格均呈现震荡下行趋势，但因进口大豆采购周期较长，原材料成本下降相对滞后于产物价格下降，导致益海嘉里（重庆）粮油有限公司4000吨/日大豆压榨项目也未达到预计收益。值得注意的是，报告期内，相较不振的主业，公司的投资收益高达22.77亿元，占利润总额的62.26%。据了解，公司利润表中的投资收益主要产生于本公司正常经营活动中用来管理其商品价格和外汇风险的衍生工具。通常来说，在原材料处于下跌行情中，现货会亏损，而衍生品期货会体现盈利。2023年，公司投资收益达到12.35亿元，利润总额占比超过30%，但在原材料上涨的周期，公司的投资收益对业绩贡献不大甚至拖累业绩，例如2021年至2022年，公司投资收益为负17.09亿元和1851.4万元。因此，尽管衍生品交易旨在对冲风险，若未来原材料价格趋势反转或套期策略失效，投资收益可能由盈转亏，进一步放大业绩波动风险。长期来看，公司仍需持续提升核心业务造血能力。（本文首发证券之星，作者|吴凡）

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